地产周期复苏专题之二：周期复苏，地产如何选股？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 周期复苏，地产如何选股？ ——地产周期复苏专题之二 房地产 证券研究报告/专题研究报告 2023 年 4 月 21 日 评级：增持（维持） 分析师：由子沛 执业证书编号：S0740523020005 Email：youzp@zts.com.cn 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli02@zts.com.cn 分析师：李垚 执业证书编号：S0740520110003 Email：liyao01@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 115 行业总市值(百万元) 14,135 行业流通市值(百万元) 6,785 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元/港币) EPS PE 评级 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 招商蛇口 14.7 0.6 1.1 1.3 1.7 26.7 13.8 11.2 8.8 买入 华发股份 11.6 1.1 1.4 1.6 1.8 10.3 8.3 7.2 6.4 买入 越秀地产 11.1 1.3 1.4 1.7 2.0 7.6 6.9 5.7 4.8 买入 绿城中国 10.3 1.0 2.6 3.1 3.7 8.8 3.5 2.9 2.4 买入 保利发展 14.3 1.5 1.7 2.1 2.7 9.3 8.4 6.9 5.2 买入 万科 A 15.4 1.9 2.2 2.5 2.5 8.1 6.9 6.3 6.1 买入 备注：收盘价按 2023 年 4 月 20 日。 投资要点 2023 年来，受需求复苏及供给改善双方面驱动，房地产市场总量销售迎来持续改善。从行业到企业而言，总量复苏并未带来全局性的企业销售改善，开发商之间销售规模增长出现显著分化，而这一分化，从销售规模分化又进一步传导至股价分化。 由于本轮市场复苏与过去历年地产复苏存在显著差异，重拾规模增长的房企与过往也同样存在较大区别。本篇报告是我们关于房地产周期复苏的系列专题第二篇，哪些房企能够在本轮复苏中，获得超越行业速度的增长？如何从外部环境以及企业自身禀赋切入？股价涨跌重点反映企业的哪些经营情况的变化？在本篇报告中我们将重点回答。  三轮周期复苏，驱动因素不尽相同 地产景气上行周期中，地产股整体表现优秀，而个股涨幅差异较大，优质地产股的α属性凸显，涨幅领跑行业。每一轮上行周期中，规模增长显著超越行业的典型地产企业股价显著领涨。  2012-2013：融资宽松下的杠杆牛市。非标融资大幅扩张，房企大幅融资负债推升规模增长，负债提升快速的房企领涨市场。  2014-2015：价格弹性下的价值重估。库存过剩的背景下，由房地产调控政策大幅放松驱动销售反转，土储布局销售弹性城市房企领涨市场。  2017-2019：资金高周转的规模增长。全国化扩张叠加资金快速周转，实现销售规模的快速增长，高周转民企市占率的快速提升驱动股价领涨。  本轮低库存环境下的市场复苏路径 新周期的复苏不同于老周期的路径，本轮供给端融资政策宽松下，房企主动降价意愿大幅降低，叠加疫情管控因素消退，需求边际改善带动低库存环境下的房价企稳。由房价上涨带动的预期变化，需求端进一步改善居民购房，供给端驱动开发商拿地推盘供应。与过往周期中由需求弹性决定的优质区域不同，本轮市场中，区分项目储备质量优质与否一方面来自于开发主体，一方面来自于项目是否属于近两年限价环境下拿地的新增项目。  新周期复苏下，房企如何跑赢行业 受本轮市场复苏的特征、房地产企业的经营策略与过去历史周期复苏存在本质上的差异，在本轮周期复苏过程中，销售规模增长显著领先行业，进一步带动股价上涨带动行业的房企，与过往历史复苏中同样存在较大差异。  路径一：低负债企业杠杆率提升。央国企凭借过去几轮周期中，稳健的经营策略将负债率控制在相对较低的水平，在目前融资环境宽松的背景下，具备显著优于行业的加杠杆基础。  路径二：土储结构持续优于行业。2022 年至今出让的土地质量相对较高， 2023年的销售规模增长更多需要依赖 2021-2022 年较高的拿地强度。保持拿地强度的房企，保持推盘节奏的情况下，销售规模增长将持续的领先行业。  从行业到企业，百舸争流谁拔头筹 我们通过杠杆提升空间、供货能力及估值吸引力三个维度搭建选股框架，再结合企业自身的经营策略，自上而下与自下而上结合选择本轮周期优质企业。从企业属性来看，除少量民企及混合所有房企外，更多企业为央企及地方性国企。  投资建议 重点推荐央国企龙头：华发股份、招商蛇口、浦东金桥、保利发展、绿城中国等，优质头部房企滨江集团、万科 A 等，同时关注相关标的华润臵地、中国海外发展等。  风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。 -30-25-20-15-10-5051015沪深300申万房地产 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 三轮周期复苏，驱动因素不尽相同...................................................................... - 4 - 2012-2013：融资宽松下的杠杆牛市 ........................................................... - 6 - 2014-2015：价格弹性下的价值重估 ........................................................... - 9 - 2017-2019：资金高周转的规模增长 ......................................................... - 12 - 总结：周期复苏之下，规模成长为王 ........................................................ - 15 - 本轮低库存环境下的市场复苏路径.................................................................... - 16 - 新周期复苏下，房企如何跑赢行业.................................................................... - 19 - 路径一：低负债企业杠杆率提升................................................................ - 20 - 路径二：土储结构持续优于行业................................................................ - 23 - 从行业到企业，百舸争流谁拔头筹................