海外周度观察：美国经济演绎的三个场景——2015、2019和2023年的比较

敬请参阅最后一页特别声明 1 海外经济自 2022 年初全面重启以来，经济的韧性远超预期。弱预期与强现实之间的对比与国内经济形成了鲜明的对比。硅谷银行和瑞信事件后，美欧经济向何处去，能否逃逸衰退，衰退何时到来，抑或是否具备不衰退的条件？ 热点思考：美国经济演绎的三个场景——2015、2019 和 2023 年的比较 美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口”，疫后复苏周期的顶点渐行渐近。NBER 周期顶点的特征是：6 个底层指标中至少有 3 个出现高点，且持续下行一段时间（一般不少于 6 个月）。截止到 2 月，NBER 周期分析框架中的 6 个指标中已有 4 个指标出现了回撤：非农薪资就业（-0.1%）、实际个人消费支出（-0.1%）、批发与零售实际销售额（-3.7%）和工业生产指数（-1.4%）。3 月非农薪资就业继续创新高。所以，只能说顶点渐行渐近。 2023 与 2015 的比较：有没有可能是一次“假衰”？这次不一样：（1）经济周期的阶段不同：2015-2016 年为复苏中期，2023 年已处在复苏尾声；（2）美联储紧缩周期的阶段不同：2015-2016 年为紧缩初期，2023 年为紧缩尾声；（3）信用周期的阶段不同：2015-2016 年银行信贷供给小幅收缩，2023 年则显著收缩；（4）期限利差方面，2015-2016 年期限利差始终为正，而这一次，10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已经出现倒挂，最高时均达到了120bp。 2023 与 2019 年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？2023 年与 2019 年有诸多相似之处，但结果或不一样：（1）产出缺口或失业缺口都为正；（2）货币政策都处于紧缩尾声；（3）银行信用边际收紧；（4）期限利差均出现倒挂；但是，2023 年的产出缺口更大、货币政策更紧、信用紧缩程度更高、期限利差倒挂更大。更重要地是，2019 年美国通胀压力较小，美联储的政策空间更大。这一次，美联储或难以兼顾“去通胀”和“软着陆”。 海外基本面&重要事件：欧洲经济分化加大，美国债务风险上升 欧洲服务业 PMI 改善，带动综合 PMI 回升，制造业仍走弱，反映经济分化加大。欧元区 4 月服务业 PMI 录得 57，前值 55；英国升至 55，前值 53；德国升至 56，前值 54；法国 56，前值 54。服务业的普遍改善带动欧元区综合 PMI 升至 54，但制造业 PMI 继续走弱，欧元区 4 月制造业 PMI 降至 46，前值 47，德、法分别下行至 44 及 46。 美国税收缴款不及预期，债务风险上升。收入端，4 月美国税收缴款大幅低于去年同期，导致 TGA 余额回升幅度低于预期，占比较高的个税增速回落幅度较大；支出端，联邦政府支出增速 3 月仍扩大至 36%，财政赤字进一步扩大。1月美国突破债务上限后，财政融资方式主要依赖于节省开支，收入回落加速可能引起债务上限到期日提前至 6 月。 全球高频数据显示美国商品消费回落，全球出行情况改善。美国新增职位数回落，初请失业增加；欧美通胀回落，能源价格上涨；全球航班流量回升，美国国内地铁客运量增加；美国抵押贷款购买指数回落；美国商业原油库存回落；美国港口集装箱轮船数量减少，发达国家进口增速回落。 大类资产高频跟踪：欧美股指分化，10 年期国债利率普遍上行，美元走强，商品回落 全球主要股票指数涨跌分化，港股领跌。发达国家股指中，澳大利亚普通股股指、纳斯达克指数和道琼斯工业指数领跌，分别下跌 0.5%、0.4%和 0.2%；法国 CAC40、英国富时 100 和德国 DAX 领涨，分别上涨 0.8%、0.5%和 0.5%。 发达国家 10 年期国债收益率全线上行。美国 10Y 国债收益率上行 5.00bp 至 3.57%，德国 10Y 国债收益率上行 7.00bp至 2.44%；英国、意大利、法国和日本分别上行 20.15bp、6.00bp、4.60bp 和 1.50bp。 美元指数走强，英镑、欧元兑美元涨跌不一，人民币贬值。挪威克朗、加元、日元和欧元兑美元分别贬值 1.9%、1.3%、0.3%和 0.03%，仅英镑兑美元升值 0.20%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值 0.35%、0.41%至 6.8920、6.9005。 大宗商品价格多数下跌，原油和贵金属价格下跌，有色、黑色和农产品涨跌分化。对欧美持续收紧货币政策和衰退的担忧加剧原油下跌；由于煤炭一季度产量高企且进口高位、叠加焦钢企业低库存策略，焦价短期内或维持弱势。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、热点思考：美国经济演绎的三个场景——2015、2019 和 2023 年的比较 .............................. 6 （一）美国经济周期的“坐标”：或已处在从放缓到衰退的“十字路口” ................................. 6 （二）2023 与 2015 的比较：有没有可能是另一次“假衰”？ ......................................... 8 （三）2023 与 2019 年的比较：有没有可能是一次“软着陆”？ ...................................... 11 二、海外基本面&重要事件........................................................................ 14 （一）货币与财政：流动性性冲击缓和，财政收入放缓........................................... 14 （二）景气与领先：欧洲服务业 PMI 改善、制造业走弱，经济分化加大............................. 17 （三）生产与就业：美国新增职位数回落，初请失业增加......................................... 18 （四）消费与出行：美国商品消费回落、欧美出行回升........................................... 20 （五）通胀与能源：欧美通胀回落，能源价格上涨............................................... 22 （六）地产：美国新屋开工回落............................................................... 23 （七）库存与供应：美国库存周期回落......................................................... 23 （八）贸易与海运：发达国家进口增速回落..................................................... 25 三、大类资产高频跟踪（2023/04/15-2023/04/22）.................