这次不一样：本轮美国创投泡沫与次贷危机和科网泡沫的区别

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 这次不一样：本轮美国创投泡沫与次贷危机和科网泡沫的区别 证券研究报告 2023 年 04 月 21 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 我们认为美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题可能既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。我们认为，真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？我们用创投泡沫和次贷危机作比较，说明无论规模、传染性还是影响范围，创投泡沫破灭可能都不会带来系统性危机。而与本世纪初的科网泡沫比，当前的创投泡沫较小，且主要集中在小型科创企业当中。 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 我们认为美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题可能既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。 如果仔细看美国硅谷银行（以及类似几家银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同。 首先是所谓的银行危机，其实不是银行的问题。硅谷银行的破产，是创投泡沫破灭的一个牺牲品。 硅谷银行的主要问题不在资产端，他的资产虽然期限过长，但是很安全。硅谷银行犯了一个低级错误，把资产过于集中在一个篮子里，并且非常激进的期限错配。 资产端如果出现质量恶化，信用风险在短期内是无法通过货币宽松得到修复的。事实上，在次贷危机后，监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，FDIC 所有担保机构 1 级风险资本比率从次贷危机前不到 10%跃升至 2022 年底的 13.65%，银行资产端的信用风险显著降低。 图 1：1990 年以来 FDIC 担保机构 1 级风险资本比率 数据来源：Bloomberg，天风证券研究所 硅谷银行的真正问题出在负债端，并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。 在加息中创投泡沫破灭，一二级倒挂，风投撤资，创投企业和 VC 现金流流失，从硅谷银行中提取存款，用于经营。 所以说，硅谷银行的问题不是银行的问题，而是硅谷的问题。就连同时出现危机的瑞信也是因为在重仓中国互联网公司的对冲基金 Archegos 上出现了重大亏损。 硅谷银行的破产对美国银行业算不上系统性影响，但对硅谷创投圈和金融资本与创投资本深度结合的这种创新模式来说，是后果未知的重大打击。 67891011121314151990-031991-061992-091993-121995-031996-061997-091998-122000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09(%)FDIC所有担保机构1级风险资本比率 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 其次是所谓的商业地产危机，本质也不是地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼空置和租金下跌。而写字楼空置主要受信息科技劳动力增长疲软拖累，其次是金融行业裁员，特别是在湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸。 图 2：美国各地区使用办公楼的劳动力增长：分行业 数据来源：commercialedge，天风证券研究所 所以商业地产也是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。 我们认为，真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？ 一、无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭可能都不会带来系统性危机 和引发 08 年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据 OECD 数据，截至 2022Q4, 股权融资在美国非金融企业融资中的占比为 76.5%，债券融资和贷款融资仅占比 8.8%和 14.7%。 美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至 2022q4 美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为 10.7%，也比科网时期的 14.5%低 4 个百分点。 这就意味着，创投泡沫破灭是硅谷和华尔街的一次性财富毁灭，但由于科创企业和银行体系的相对隔离。因此不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 此外科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。 图 3：美国非金融企业融资渠道结构 数据来源：OECD，天风证券研究所 图 4：美国银行对工商业贷款占银行资产比例 1984 年到现在 数据来源：FRED，天风证券研究所 二、与 2000 年的科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫较小 0%5%10%15%20%25%30%0200004000060000800001000001200001952-Q11954-Q31957-Q11959-Q31962-Q11964-Q31967-Q11969-Q31972-Q11974-Q31977-Q11979-Q31982-Q11984-Q31987-Q11989-Q31992-Q11994-Q31997-Q11999-Q32002-Q12004-Q32007-Q12009-Q32012-Q12014-Q32017-Q12019-Q32022-Q1十亿美元Debt securitiesEquityLoans贷款占比（右轴）6%8%10%12%14%16%18%1984198519861988198919911992199319951996199819992001200220032005200620082009201020122013201520162018201920202022工商业贷款/银行总资产占比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪 90 年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场