核心业务保持稳健，AIGC布局前瞻

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月21日增 持昆仑万维（300418.SZ）核心业务保持稳健，AIGC 布局前瞻核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价51.38 元总市值/流通市值61431/55849 百万元52 周最高价/最低价55.00/11.94 元近 3 个月日均成交额3783.35 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告头部互联网平台出海企业，核心业务稳健。昆仑万维是中国领先的互联网平台出海企业，现业务已覆盖信息分发、社交、娱乐、元宇宙、游戏及AIGC 等领域，用户遍及全球 100 多个国家，累计月活跃用户近 4 亿。分业务看，游戏、社交、搜索、广告为公司主要收入来源，2022 年收入占比分别为 15%/13%/23%/20%，长期成长性较好，2012-2022 年收入/净利润的复合增速分别为 18%/16%，2022 年收入/净利润下滑 2%/26%，主要由于公司互动采取审慎投资策略导致投资收益减少，剔除投资影响核心业务盈利能力提升，归母经营性净利润（不含投资）为 6.4 亿，同比增长 112%。业务多元化发展，各业务板块表现良好。1）Opera 是全球知名互联网品牌，由传统的浏览器成长为信息分发与元宇宙平台，平均月活用户 3.24 亿，为全球最主要流量入口。2）海外知名社交娱乐平台 StarX 旗下的核心产品StarMaker 在音乐社交行业处于龙头地位，现有 K 歌、语音房、直播、休闲游戏等多种在线娱乐场景，旗下 MusicXLab 已具备成熟专业的全链路 AI 音乐制作和全球发行能力。3）全球移动游戏平台核心主体 Ark Games 深耕游戏出海市场十余年，旗下主打产品《圣境之塔》在海外表现出众，并将于 2023年在国内发行。4）闲徕互娱是国内顶级休闲娱乐平台，对棋牌游戏有深度理解，始终位居行业 Top2。5）创业投资板块主要投资于前沿科技和新能源，增厚公司业绩。底层大模型+场景应用，AIGC 时代优势凸显。1）底层大模型方面：4 月 17日公司正式启动与奇点智源合作自研、中国第一个真正实现智能涌现的国产大语言模型 ——「天工」3.5 邀请测试，性能接近 OpenAI ChatGPT；2）应用方面，Opera 浏览器与 OpenAI 达成合作，在其浏览器内接入 ChatGPT 功能，成为继微软 Bing 搜索引擎、Edge 浏览器之后又一家深度集成 AIGC 功能的浏览器；同时 22 年以来公司发布“昆仑天工”AIGC 全系列算法与模型，全面布局 AI 音乐、图片、代码等领域多模态内容生成与应用落地。风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：看好 AIGC 时代公司的前瞻布局优势，首次覆盖予以“增持”评级。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 13.95/15.36/17.35 亿元，同比增速 21%/10%/13%；摊薄 EPS=1.17/1.28/1.45 元，当前股价对应同期 PE=44/40/35x。公司前瞻布局人工智能，在 AIGC 科技底座加速成熟的背景下有望成为大模型+应用生态的平台型公司，首次覆盖予以“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,8504,7365,1135,8276,573(+/-%)77.0%-2.3%7.9%14.0%12.8%净利润(百万元)154711531395.691536.101734.76(+/-%)-69.0%-25.5%21.1%10.1%12.9%每股收益（元）1.290.961.171.281.45EBITMargin25.5%32.4%30.7%31.6%31.2%净资产收益率（ROE）14.9%9.1%10.2%10.4%10.9%市盈率（PE）39.553.043.739.735.2EV/EBITDA49.039.841.935.531.6市净率（PB）5.884.814.464.143.82资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2头部互联网平台出海企业，核心业务成长稳健昆仑万维是中国领先的互联网平台出海企业。2008 年，公司以页游研发和全球发行业务起家，陆续发行《昆仑世界》、《美眉梦工厂》、《武侠风云》等游戏，是第一批进军海外游戏市场的中国厂商。面对互联网行业快速的发展变革，公司积极转型，经过收购 Opera、Stargroup 等不断拓展业务范围，从游戏公司转型为全球互联网平台，现业务已经覆盖包括信息分发、社交、娱乐、元宇宙、游戏及 AIGC等多个领域，用户遍及全球一百多个国家和地区，累计月活跃用户近 4 亿，发展潜力巨大。同时，多元化发展策略显著提升了公司抵御风险能力，帮助公司穿越经济周期波动。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理创始人周亚辉为实际控制人，股权较为稳定。据 2022 年报，公司创始人周亚辉为实际控制人，直接持股 12.2%，通过盈瑞世纪实际持股 8.8%；其配偶李琼直接持股 11.2%，通过盈瑞世纪持股 7.2%。前十大股东合计持股 44.0%，股权关系较稳定。表1：前十大股东情况股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)新余盈瑞世纪软件研发中心(有限合伙)189,744,94316.0周亚辉144,844,32512.2李琼132,209,94211.2香港中央结算有限公司15,281,2491.3广发中证传媒交易型开放式指数证券投资基金9,568,8620.8中证 500 交易型开放式指数证券投资基金7,945,5540.7勒伍超7,415,0000.6李越5,588,3700.5蔡强5,153,0760.4易方达创业板交易型开放式指数证券投资基金4,202,5780.4合计521,953,89944.0资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司为平台型互联网企业，游戏、社交和搜素为主要收入来源。1）从收入构成上看，2022 年游戏/国内社交/海外社交/搜索/广告业务的收入占比分别为15.4%/12.6%/22.7%/19.9%/2.1%。2）从毛利率看，国内社交网络的毛利率为97.8%，高于海外社交业务（87.1%）；搜索的毛利率也较高，为 94.6%；广告/游戏业务的毛利率分别为 65.5%/54.1%。图2：2022 年分板块收入占比图3：2022 年分板块毛利率资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理2022 年核心业务保持增长，经营水平持续提升。1）公司的长期成长性较好，收入从 2012 年的 8.1 亿提升至 2022 年的 47.4 亿，年均复合增速为 17.5%；归母净利润从 2012 年的 2.2 亿提升至 20