深度报告：百年品牌行稳致远，十四五规划再启航

老凤祥(600612.SH)深度报告：百年品牌行稳致远，十四五规划再启航芦冠宇(证券分析师)周钰筠(联系人)S0350521110002S0350121110018lugy@ghzq.com.cnzhouyy02@ghzq.com.cn评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2023年04月19日饰品1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M老凤祥13.5%28.1%41.1%沪深3005.7%0.8%-0.1%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）58691630107293483866增长率(%)1371615归母净利润（百万元）1876170020382350增长率(%)18-92015摊薄每股收益（元）3.593.253.904.49ROE(%)20171716P/E12.7813.1715.5013.44P/B2.612.202.582.17P/S0.410.360.430.38EV/EBITDA7.786.357.666.26资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.2271-0.1380-0.04890.04020.12930.21830.30740.39650.4856老凤祥沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◼百年民族珠宝品牌，质地优秀历久弥新。老凤祥作为中国珠宝首饰品牌中的“百年金字招牌”，以金银细工制作技艺为核心打造高品质黄金产品，依靠自身过硬的产品与较高的品牌认可度实现门店快速扩张。在产品工艺与渠道规模双壁垒的基础上，公司收入与利润实现期稳健增长，2010-2022年营业收入与归母净利润的年化增速分别为13.15%/15.81%。收入业绩兑现度高，常年超额完成董事会收入业绩目标，而在少数几个未达成目标的年份中，收入业绩兑现度也均在94%以上。◼行业内生价值长期增长，开店天花板高，格局集中化加速。目前我国珠宝市场仍处于渠道品牌互哺阶段，开店仍为各大珠宝品牌抢占市场份额的主要方式。开店动力来源于行业内在价值提升，2010-2022年行业毛利润稳步提升，年化增速约8.01%，主要由工艺持续升级下的终端毛利率提升所驱动。从开店格局上看，集中化为大势所趋，龙头凭借显著的渠道规模优势以及强大的品牌势能，将在下一阶段的跑马圈地中具备更大竞争优势，获得行业价值提升的更多增量资源。◼产品渠道双壁垒，十四五规划千亿目标可期。根据老凤祥2021-2025年“十四五”发展规划，公司将于2025年努力实现千亿规模目标，整体增长确定性较强。公司渠道优势明显，自2018年起门店增速维持在10%以上，疫情下仍逆势开店，2021年存量门店4945家，行业内门店数量第二，2020年市场占有率7.5%/同比+0.8 pct。国家级工艺美术大师领衔产品团队，运用国家级非物质文化遗产名录工艺，十大特色服务全方位流程完备，产品品质优秀。◼盈利预测与投资建议：作为国内市占率位居第二的珠宝龙头公司，老凤祥凭借显著的渠道规模优势以及专精沉淀的高质量黄金产品，品牌认可度持续提升。公司质地优秀，业绩长期稳定增长，2010-2022年归母净利润年化增速约15.81%，每年业绩兑现度高，增长确定性强。疫情三年期间逆势加速开店，2020-2022年分别净开557/495/664家店，体现出强大品牌势能与充足发展动力。公司提出2025年努力实现千亿规模的目标，随疫后消费进一步复苏，公司有望受益于线下客流恢复与黄金持续高景气，千亿目标完成可期。预计2022-2024年营业收入630.10/729.34/838.66亿元，同比增长7.36%/15.75%/14.99%，实现归母净利润17.00/20.38/23.50亿元，同比增长-9.38%/19.85%/15.30%，分别对应13.17/15.50/13.44 x，首次覆盖，给予“买入”评级。◼风险提示：疫后消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；拓店不及预期；金价波动具有不确定性；中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录1、行业开店有内在价值提升的支撑，格局集中化加速 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 51.1 工艺升级推动终端毛利率提升，行业开店有内在价值提升的支撑1.1.1 开店有行业内在价值提升的支撑1.1.2 工艺升级推动终端毛利率提升，行业内在增长动力充足1.1.3 加盟商投资回报率依然优秀，开店空间长期可观1.2 品牌渠道互哺，龙头加速跑马圈地，强者恒强1.2.1 跑马圈地竞争持续推进，渠道品牌壁垒逐步成型1.2.2 疫情期间大品牌逆势拓店，市场份额将进一步集中1.2.3 头部品牌引入省代加速拓店，市场份额将进一步集中1.3 金价长期看涨，有助提振黄金珠宝消费2、百年民族珠宝品牌，质地优秀历久弥新………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 132.1 历史：百年民族珠宝品牌，穿越周期能力强2.2 股权结构：国企禀赋，双百行动激发活力2.3 财务：收入业绩长期稳健增长，兑现度高确定性强2.3.1 财务：批发业务薄利多销，ROE常年高于20%2.3.2 财务：收入业绩长期稳健增长，兑现度高确定性强3、产品渠道双壁垒，十四五规划千亿目标可期…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 183.1 稳定盈利高分红优质标的，十四五规划千亿目标可期3.2 渠道：渠道规模优势显著，疫情三年逆势开店3.2.1 渠道：“五位一体”立体营销，渠道规模优势显著3.2.2 渠道：加盟商合作关系良好，疫情下逆势开店3.3 产品与服务：成熟黄金饰品技艺和优秀设计团队，夯实产品品质基础3.3.1 产品服务：非遗金银细工制作技艺，百年工艺匠心凝聚升华3.3.2 产品服务：设计团队专业与创新兼具，两大生产基地为品质保驾护航3.3.3 产品服务：产品推新节奏稳定，年轻化探索进行时3.3.4 产品服务：全流程全方位黄金珠宝的销售服务4、盈利预测、投资建议与风险提示………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 26请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51. 行业开店有内在价值提升的支撑，格局集中化加速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1.1 开店有行业内在价值提升的支撑◼行业成长性良好，内在价值持续提升，支撑更大的开店空间。•选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润正在不断提升，假设珠宝品牌出货均按克重计价，2012-2021年行业毛利润年化增速约+7.65%。实际的出货并非全都以克计价，部分黄金首饰通过按件计价或收取更高工费，真实的毛利率更优，行业整体毛利润与毛利率的增速也可能比上述估计的更高。•更高利润给予更多开店