百年品牌底蕴深厚，渠道及产品力推动长期成长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月18日买 入老凤祥（600612.SH）百年品牌底蕴深厚，渠道及产品力推动长期成长核心观点公司研究·深度报告商贸零售·专业连锁Ⅱ证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值67.10 - 74.20 元收盘价60.37 元总市值/流通市值31581/31581 百万元52 周最高价/最低价62.00/35.59 元近 3 个月日均成交额82.64 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《老凤祥（600612.SH）-三季度业绩稳健正增长，展现龙头经营韧性》 ——2022-10-28《老凤祥（600612.SH）-老牌黄金珠宝企业增长稳健，积极推进门店扩张》 ——2022-09-01公司主营黄金珠宝首饰等业务，老凤祥品牌历史悠久且市占率靠前。公司2021 年营收中，珠宝首饰业务占比 80%，其中以黄金产品销售为主。渠道端，截至 2022 年底，公司拥有共计 5609 家黄金珠宝门店，全年净增 664 家。公司总体上经营稳健，2018-2021 年收入及归母净利润复合增速分别10.3%/15.9%。据业绩快报，公司 2022 年疫情下营收仍增长 7.36%，归母净利下滑 9.38%。据欧睿数据，老凤祥品牌以 7.9%的市占率排名行业第二，且根据公司规划，将力争“十四五”末实现销售超千亿，全球奢侈品十强。黄金珠宝消费复苏且行业集中度有望提升，龙头企业凭借优异门店运营及多元化品类布局而受益。据欧睿国际数据，2022 年中国珠宝首饰整体零售规模同比稳健增长 6.8%。展望 2023 年，黄金珠宝受益婚嫁消费偏刚性以及黄金保值避险属性，疫后复苏良好，且金价稳步上行也有助于提升企业基本面表现。中长期看，居民消费力提升、渠道下沉及消费场景多元化等机遇仍将驱动行业稳健增长。同时疫情客观上加速行业出清，以及消费端低毛利率的“克重计价”产品提升加大中小品牌盈利压力，行业集中度有望加速提升。公司渠道扩张能力优异、注重产品工艺设计共筑竞争优势。1）渠道端，公司 疫情 下 加速 拓 展抢 占 市场 ， 2020/2021/2022 年 疫情 下 分别 净 开557/495/664 家，体现了龙头企业的韧性和渠道扩张能力。2）产品端，在以外包为主的行业，公司自有黄金、珠宝首饰专业加工基地，打造产品差异化优势。同时截至 2022 上半年，公司拥有国家级工艺美术大师 8 人、上海市级工艺美术大师 16 人，专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先。3）经营端，不断完善体制改革，推进管理团队和激励机制的市场化，持续激活企业潜力，以应对日益变化的市场竞争环境。盈利预测与估值：公司作为黄金珠宝行业老牌龙头企业，整体经营韧性强。行业层面受益于消费复苏及集中度提升趋势，同时金价稳步上行也有助于提升基本面。中长期看，公司渠道端持续推进加盟扩张以扩大市场份额；产品端持续提升研发设计能力，满足个性化消费需求；并且有望持续深化体制改革，实现经营效益进一步释放。公司 2022 年归母净利润参考业绩快报数据为 17 亿元，预计 2023-2024 年分别为 21.56/25.22 亿元（前值分别为21.79/24.37 亿元，2024 年预计黄金珠宝消费进一步向好而有所上调），综合绝对及相对估值，给予公司估值 67.1-74.2 元/股，维持“买入”评级。风险提示：消费复苏不及预期、门店拓展不及预期、加盟商经营管理不善、行业竞争环境恶化带来价格战、文中盈利预测假设不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)51,721.5058,690.7763,010.2673,239.6281,384.40(+/-%)4.22%13.47%7.36%16.23%11.12%净利润(百万元)1586.021876.311700.232155.932521.72(+/-%)12.64%18.30%-9.38%26.80%16.97%每股收益（元）3.033.593.254.124.82EBITMargin5.72%5.28%5.14%5.52%5.77%净资产收益率（ROE）19.91%20.41%17.78%21.34%23.46%市盈率（PE）19.6016.5718.2814.4212.33EV/EBITDA13.7413.5213.3811.219.78市净率（PB）3.903.383.253.082.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：2022 年为业绩快报数据；摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：百年龙头，历久弥新......................................................................................................5公司历史沿革...................................................................................................................................................... 5公司经营概况...................................................................................................................................................... 5股权结构及管理层：上海国资控股，积极开展国企改革激发活力..............................................................7行业简析：渠道及产品推动行业集中度提升，短期金价催化终端需求......................................9行业概况：黄金珠宝行业稳增长，后疫情时期复苏向好..............................................................................9发展驱动：金价走强提振需求，渠道及产品力推动中长期发展................................................................10竞争格局：龙头企业把握扩张机遇，集中度稳步提升................................................................................14公司分析：渠道及产品布局领先行业，机制改善释放活力.......