债券研究专题报告：如何理解社融与出口数据勾勒的宏观图景

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 如何理解社融与出口数据勾勒的宏观图景 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2023 年 4 月 16 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 3 如何理解社融与出口数据勾勒的宏观图景 [Table_ReportDate] 2023 年 4 月 16 日 [Table_Summary] ➢ 近期市场对于经济的弱复苏逐步形成了一致预期，但社融与出口大幅高增，尤其是出口数据的大超预期使部分投资者担忧弱复苏的预期需要修正，那么我们应当如何看待出口数据勾勒的宏观图景呢？ ➢ 3 月社融数据公布前，市场对于其高增已有预期，但最终公布的数据比预期更强。首先，信贷总量与结构双双延续改善势头，企业中长贷是推动信贷高增的主因，居民中长贷同比增幅扩大，而票据融资再度负增长。其次，社融同比升至 10%，信贷改善也是社融走高的核心因素，其他分项与去年同期大致相当。再次，M2 增速回落可能是月度数据以外的公积金存款、货基份额等因素贡献，M2-M1 剪刀差扩大，企业存款活化程度有限。总体上看，尽管信贷延续大幅扩张，但似乎尚未形成有效需求，M1 增速维持低位显示经济活跃度不高。虽然如果信贷继续大幅扩张，经济动能大概率还是会持续向上，但这可能会带来“空转”现象的进一步延续，这似乎也是政策层面不愿看到的，4 月以来票据利率也在持续回落，似乎也证明了后续信贷大概率将回归常态。 ➢ 尽管社融增速进一步扩张，但是 3 月通胀进一步下滑，也是信贷扩张尚未形成有效需求的证据。3 月 CPI 增速 0.7%，低于市场预期，食品与油价的增速回落是拖累 CPI 走低的核心因素。3 月核心 CPI 环比维持在 0%，一季度环比仅上升了 0.2%，这是历史的最低水平，与 2020 年和 2022 年持平。居住、教育文娱以及生活用品与服务分项同比均低于去年同期，尤其是教育服务与家庭服务这类前期市场担忧在疫情冲击后供需错配的分项增速依然低迷，显示供给实际恢复的速度仍然较快。在国内消费需求温和复苏的状态下，通胀在短期内不会成为影响货币政策的核心因素。 ➢ 如果说 3 月社融是预期之中的超预期，那么 3 月出口增速达到 14.8%则是预期之外的超预期。但 3 月出口的结构则相对混乱，尤其是对于部分消费品出口偏强，但这与市场对家电、纺织等行业外需直观感受并不符合。我们倾向于认为 3 月出口的高增还是受到了低基数效应的影响。由于节后假期的影响，一般春节距 3 月越近，3 月出口占一季度的比重就越低，这种关系是非线性的，若春节在 2 月初或者 1 月，天数差异的影响就会明显减弱。22 与 23 年春节都距离 3 月较远，理论上影响应相对有限。而 23年 3 月出口占一季度的比重与常年类似，但 22 年 3 月出口占一季度的比重只有 33.6%，相对于 38%的季节性水平明显偏低。 ➢ 因此，尽管 22 年 3 月出口增速达到 14.3%，但若按正常的季节性规律其本应在 30%以上，这主要受到了 22 年 3 月深圳以及上海疫情对于港口运输带来的影响。如果 22 年 3 月出口占比与往年类似，3 月出口也就在-5%左右，并未有当前数据呈现出的异常状态，当前海外需求收缩的过程仍然没有结束。如果以疫情冲击基数的逻辑推演，5-7 月的出口基数异常高增，那么 23 年 5 月后出口增速可能会再度大幅下滑，我们预计增速可能 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 会再度出现双位数的负增。 ➢ 因此，当前经济呈现出的图景是，尽管政策一季度发力推动信贷大幅扩张，但实体部门尚未将信贷扩张的资金投入经济之中，出口数据的改善有一定的偶然因素，“盈利/收入改善——支出意愿上升——融资扩张——经济改善”的循环尚未出现，需求不足仍是市场的主要矛盾，如果后续政策支持的力度偏弱，那么经济未来修复的力度仍然相对有限。 ➢ 上周有关存款利率下调的消息一度推动利率显著走低，但近期下调存款利率的主要还是以中小城农商行为主，国有大行并未调整。我们认为本次调整本质上是去年 9 月 LPR 下调后中小银行滞后的跟进之举，并未显示出新的政策意图，后续 MLF 以及 LPR 跟随变化的概率非常有限，因此上述变化不会对债券市场带来显著的影响。而从央行一季度货币政策例会看，央行将有关逆周期调节的表述删去，更强调搞好跨周期调节。这样的变化一方面关闭了短期内降息的大门，另一方面也证实了其并不追求 M2与社融增速的过度扩张。二季度信贷大概率也将回归常态。 ➢ 因此，尽管政策利率调降的概率相对有限，但由于经济弱复苏的态势并未改变，尤其是近期我们跟踪的存单供需强弱指数近半年内首次升至需求偏强区间，二季度从方向上我们仍然可以对债券市场维持乐观。从短期来看，4 月是缴税大月，当前机构杠杆水平不低，若央行缺乏对冲手段，资金面的波动仍有加大的可能，而在出口数据公布后，投资者对于经济的预期分歧有所加大，恰逢下周 Q1 经济数据发布，这些因素可能也会在短期对市场带来扰动。但在大环境仍然相对有利的背景下，如果后续市场因为对数据的担忧而出现调整，这无疑也将带来买入的机会。因此当前的市场环境下，投资者久期不宜过低，我们仍倾向于继续沿着收益率曲线寻找更有价值的点位，可考虑 3 年期高等级信用债，3-5 年期高等级二永债。若在税期后存单利率继续回落，长端利率下行空间或将逐步打开。 ➢ 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、社融的高增尚未形成有效需求 后续信贷大概率将回归常态 ............................................ 5 二、低迷的通胀显示消费需求恢复偏缓 PPI 短期仍将维持负增长状态 .................................. 6 三、出口高增的主因来自于低基数，5 月后增速料将大幅回落 ..........................................