怡和嘉业(301367)深度报告之二：解构3B前世今生，赋能公司构建呼吸产品平台

声明：非正式报告、仅供内部研究使用，请勿外传；投资建议以正式报告为主怡和嘉业（301367）：解构3B前世今生，赋能公司构建呼吸产品平台2023年4月12日证券分析师：张世杰电话：010-88695170E-MAIL：zhangsj@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190523020001证券研究报告怡和嘉业深度报告之二摘要：本篇报告重点关注于怡和嘉业的两个问题：•怡和嘉业作为中国品牌，在美国医保市场是否具有竞争优势？与国内不同的是，美国医保支付体系中，患者与医疗服务提供方并不直接参与到支付流程中来，而是由渠道商作为中间方主导着供应商、保险支付方的交易，三者利益高度一致。并且由于美国医药市场不限价格，终端医疗产品售价上升全渠道都将获益。具体来看，生产厂商通过提高公开(标的)价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公司收到的费用和其支付给供应商的费用之间赚取差价；医保则可以通过向患者收取更多保费以转移成本。终端售价上涨后，渠道商、医保方、生产厂商获益都将提高，因此整条渠道都更有动力选择在生产厂商在渠道端所提供的价格更具优势的产品，而非终端售价更低的产品，最终成本由患者所交医保费用承担。在美国，家用呼吸机属于耐用医疗设备（DME），被纳入了医疗保险体系，DME可以在其从医保公司收到的费用和支付给提供者的费用之间赚取差价，因此对于渠道商而言，在产品性能一致的情况下，渠道端的性价比是DME优先考虑推广的因素。与海外呼吸机巨头相比，在终端售价基本一致的情况下，公司在渠道端价格方面更具有高性价比优势，由此我们认为，由3B公司所代理的公司产品将随着美国市场对品牌接受度的逐渐提升而迅速扩大市场份额•飞利浦回归是否会使得现阶段行业格局恶化？首先，飞利浦呼吸机巨量召回事件对行业格局产生了重大变革，飞利浦呼吸机属于I级召回，为最严重的召回类型，涉及使用或接触违规产品会导致严重不良健康后果或死亡的合理可能性。在美国，DME做为专业渠道商，飞利浦在经历如此严重的大范围召回事件后，想要重新取得DME信任并抢回市场份额预计将会面临很大阻力。从3B公司的角度来看，2022年5月3B公司更名为React health，同时聘请多位在睡眠呼吸机及美国医保领域耕耘多年的强势人才，进一步增强了公司在呼吸机领域的综合竞争力。由于3B公司的升级，能够更好地扶持怡和嘉业实现互利共赢，帮助怡和嘉业在北美市场由单一产品向平台化布局扩展。背靠怡和嘉业在国内较为成熟高效的供应链体系，以及3B公司升级后在美国具有更加强势的本土化平台优势。在飞利浦缺席睡眠呼吸机市场的期间，3B公司进一步整合销售渠道、吸纳业内资深人才，伴随着其商业版图的扩大，我们认为，即使未来行业格局出现变化（飞利浦召回事件结束后再次回归呼吸机市场），对公司后续经营的挑战将变得十分有限•围绕睡眠呼吸领域全面推进产品布局，健全的全球销售网络渠道复用性好。公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式，2019-2022年海外收入占比分别62%/45%/70%/85%，2019-2021年海外经销商数量分别达281/350/414家。公司一直专注于家用无创呼吸机及耗材的研发与生产，近年来向医用无创呼吸机、高流量湿化氧疗仪等领域延伸。背靠国内高效完善的研发体系布局，公司产品逐步向制氧机等呼吸慢病相关的产品领域延伸发展，形成围绕呼吸健康领域的多元化平台型公司。目前公司有多个新项目正处于研发阶段，并且制氧机等新拓展项目已在国内实现上市销售。公司围绕呼吸健康平台新开拓项目有望凭借前期搭建的较为完备的全球经销商销售渠道迅速向市场推广，不断拓宽公司的盈利空间风险提示：设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期深度解构北美医保市场商业模式：供方强势，得渠道者得“天下”美国医保体系概览：美国医保以商业保险为主与中国不同，在美国，私人保险计划是医疗保健支出的最大单一资金来源。美国医疗开支分为两部分，政府支付和商业支付，其中商业支付始终是全国医疗保健支出的最大组成部分，医疗支付又主要分为三块：联邦医疗保险(Medicare，65岁以上的老人无论经济状况如何都可以提出申请，由老人和政府共同缴纳医保费用，通过第三方托管的形式存在）、医疗救助计划(Medicaid，专门针对低收入或者紧急失业的人的一种政府保险，同时也覆盖到所有医院和诊所的急症救助，个人只需要支出很少一部分）、商业医疗保险(Private health insurance，是最大的一块保险类别，主要细分为雇主保险和个人购买的商业保险）。2020年，私人保险计划覆盖2.17亿人，是当年公共计划覆盖的近两倍。据医疗保险和医疗补助服务中心(CMS)数据，2021年美国私人保险计划占全国医疗保健支出的28%，其次是医疗保险(23%)和医疗补助(18%)图1：美国医疗支付结构（十亿美元）资料来源：PGPF、太平洋证券研究院图2：美国各类型医保覆盖人口比例资料来源：《U.S. Health Care Coverage and Spending》、太平洋证券研究院美国医保体系概览：供方力量强势，需方处于弱势美国医疗系统中一个明显特征是供方力量强势，需方处于弱势。美国医保支付标准以Medicare为基准，在医保支付方式和支付标准上，商业医保是政府医保的跟随者。因此，决定美国医疗费用规模和格局的并不是商业保险，而是政府医保以及其背后体现的社会利益分配理念和格局。面对强大的医疗医药供方和强势的参保人团体，美国的商业健康保险机构很难获得丰厚利润，美国国会预算办公室数据显示，商业医保机构所收取保费的81%—87%用于支付参保人的医疗费用，扣除行政成本后能获取的利润只有2%—3%。根据美国医院协会年度调查数据，自1992年至2014年，Medicare和Medicaid对综合医院的支付成本比率，除了在1996年到1998年超过100%，其余年份都低于100%，有的年份甚至低于90%；而商业医保的支付成本比率波动上升，和公共医保成负相关关系，2014年达到了143.7%。政府通过严格管制商业医保公司来将更多个人家庭纳入保险覆盖范围，使得更多资金通过保险公司最终流向医疗服务供方，加深了供方的话语权图3：私人保险、Medicare和Medicaid综合医院支付-成本比率资料来源：美国医院协会年度调查数据、太平洋证券研究院美国医保体系概览：渠道商在医保系统中处于强势地位，默认高价体系渠道端价格更加重要与国内不同的是，美国医药市场不限价格，终端医疗产品售价上升全渠道都将获益。以药品市场为例，经历过多轮博弈，美国政府推出医疗救助药品返款计划(Medicaid Prescription Drug Rebate Program)，其中最重要的一条是不允许政府和制药商/药房直接谈判价格，政府取消处方限制并报销FDA批准的所有药物。但作为交换，制药商必须向Medicaid提供美国境内最低价格并接受政府审计，政府允许制药商以销售后返款(Rebate)的形式向政府项目让利。由此，政府主导的医保计划将回扣变成了返款。具体来看，生产厂商通过提高公开(标的)价格获取更多的利润，给渠道商的返款也随之上升；渠道商可以在从保险公司收到的费用和其支付给供应商