美团-W(03690.HK)拨云见日，到店竞争格局疫后或改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 市场普遍担忧抖音入局本地生活对美团会产生较大影响，我们认为抖音入局在一定程度上开拓了本地生活新增量， 3 月线下活动完全回归正常情况下美团优势明显，抖音对其影响有限： 一、疫后美团在即时消费领域的优势将体现。从核销角度来看，美团相较于抖音在短期核销率方面的优势未减小，其 2 日核销率差异的中枢约为 15%。抖音来自于主动搜索的本地生活用户仅10%左右且未呈现出提升趋势，业务推进依赖于流量推荐。从流量推荐上看抖音本地生活 VV 占比已达 9%，整体商业化水平较高，后续商业化内容加载提升将放缓。3 月线下活动完全回归正常，用户即时消费增多，抖音转化率出现下降，也说明其在即时消费更多的情况下增长将有所放缓。 二、商户供应端：美团在商家积累上具备优势，头部商家有所差异，到综酒旅存在错位竞争。美团与抖音头部商家有所差异，抖音并非完全在存量商家层面与美团竞争。抖音商家的头部集中度及城市集中度较高，后续拓展可能放缓：2022 年五一期间抖音本地生活各梯队带货达人中，品牌自播号以 27.4%的数量占比撬动了 64.8%的市场份额；2022 年抖音覆盖城市超过 370 个，而美团服务城市已超过 2800 个县市。到餐：两平台头部商家具备差异；到综和酒旅：抖音主要发力品类为购物、酒吧、旅行社、海外游等，与美团形成错位竞争。 三、用户端：抖音对美团用户实际行为影响边际改善，3 月疫情回归正常情况下美团用户行为优化明显。美团本地生活用户消费能力更强，分布更为均衡。美团与抖音本地生活用户重合度驱稳，重合用户占美团用户 13%左右，占抖音本地生活用户 50%以上，比抖音发力过程中拓展出本地生活新用户。重合用户消费频次受影响有限且在美团消费频次边际好转，两平台重合用户月日均下单次数在美团下滑幅度在 7%～13%之间，而自疫情放开后该部分重合用户在美团消费频次边际回暖。 投资建议与盈利预测 我们认为公司在长期具备较强竞争力，3 月为疫情放开后第一个正常月份，美团到店 GTV 及用户行为均表现优秀，我们认为疫后美团的优势在后续将进一步体现，预计公司 2023/2024 年营收分别为 2746/3360 亿元，Non-GAAP 净利润分别为 119/275 亿元， 对应 P/E 分别为 73/32X，维持“买入”评级。 风险提示 数据统计结果与实际情况偏差风险；宏观经济不景气风险；行业竞争加剧；疫情反复风险。 主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 114,795 179,128 219,955 274,599 336,028 营业收入增长率 17.70% 56.04% 22.79% 24.84% 22.37% NON-GAAP 归母净利润(百万元) 3,121 -15,572 2,827 11,908 27,466 NON-GAAP 归母净利润增长率 -32.99% N.A N.A 321.20% 130.64% 摊薄每股收益(元) 0.760 -3.801 -1.079 0.399 2.875 每股经营性现金流净额 1.37 -0.65 0.64 3.19 5.91 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.82% -18.74% -5.72% 2.07% 13.28% P/E 278.24 N.A 307.11 72.91 31.61 P/B 8.89 6.91 7.43 7.27 6.48 来源：公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,000105.00129.00153.00177.00201.00225.00220413港币(元)成交金额(百万元)成交金额美团-W恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、美团即时消费领域受冲击较小，疫情放开后其即时消费领域优势更明显 ............................. 4 1.1 从核销率角度来看，抖音与美团短期核销差距未缩小 ........................................ 4 1.2 从用户来源来看，抖音来自于主动搜索的本地生活用户较少，业务推进仍旧依赖于流量推荐 ...... 4 1.3 抖音本地生活 VV 占比已达 9%，平台整体商业化水平较高 ..................................... 5 1.4 本地生活转化率受制于履约场景，短期较难提升，疫情放开后囤券到店行为或减少 .............. 6 二、商户供应端：美团商家积累具备优势，两平台商家端存在一定错位竞争 ............................. 7 2.1 美团在商家数量及商户丰富度上长期积累下来的优势在短期内难以被超越 ...................... 7 2.2 美团与抖音头部商家有所差异，抖音并非完全在存量商家层面与美团竞争 ...................... 8 2.3 抖音商家的头部集中度及城市集中度较高，后续拓展可能放缓 ............................... 10 三、用户端：美团用户质量更优，抖音对美团用户实际行为影响边际改善 .............................. 11 3.1 美团本地生活用户消费能力更强，分布更为均衡 ........................................... 11 3.2 美团与抖音本地生活用户重合度驱稳，抖音发力过程中拓展出本地生活新用户 ................. 12 3.3 抖音对美团重合用户消费频次的影响疫情后边际好转，预计悲观情况下对美团到店影响不超过 15% 13 四、投资建议 .................................................................................. 14 五、风险提示 .................................................................................. 15 图表目录 图表 1： 美团与抖音本地生活到店核销率差值% ..................................................... 4 图表 2： 抖音本地生活到店核销率% ............................................................... 4 图表 3： 美团本地生活到店核销率% ............................................................... 4 图表 4： 抖音本地生活用户来源占比分布 .......................................................... 5 图表 5： 抖音 DAU（万人）及同比%