【粤开宏观】“通缩”的误解与货币的去向

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 12 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】“通缩”的误解与货币的去向 2023 年 04 月 13 日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】海外金融风险及对中国的影响》2023-04-06 《【粤开宏观】天津：“渤海之滨”转型，财政债务形势全景》2023-04-11 《【粤开宏观】深交所推出 8 条指数的点评分析》2023-04-11 《【粤开宏观】社融、信贷超预期背后的经济 恢 复 形 势 ： 3 月 金 融 数 据 点 评 》2023-04-12 《【粤开宏观】从财税视角看上海：“东方明珠”财政形势与特征》2023-04-12 导读 4 月 11 日，国家统计局和中国人民银行相继公布了 3 月的物价和金融数据，引发了市场的担忧与困惑。一方面，市场担忧经济陷入“通缩”，3 月 CPI 和PPI 同比分别仅为 0.7%和-2.5%，且自年初以来持续下滑；另一方面，市场困惑于低物价与高货币的共存，3 月 M2 同比增长 12.7%，新增信贷和社融均大超市场预期，一季度金融数据明显偏强。何谓通缩？当前经济是否处于通缩？有必要理清市场的担忧与困惑。 总体上我们认为，当前的物价下行不是通缩，而是与基数效应、前期非经济政策对企业家信心的冲击以及疫情后居民风险偏好下降有关；物价不是持续下行、也不是处于货币紧缩的环境，政策要做的不是大水漫灌，而是提振信心并重塑对地方政府、企业家和居民的激励机制。当前中国经济仍在持续恢复进程中，PMI、社融等指标反映经济恢复向好，并且呈现出服务业好于工业、内需恢复好于外需的特点。当然，经济恢复还面临隐忧、恢复基础还不牢固，即全球经济下行和逆全球化的外需冲击仍在、耐用消费品仍不振、房地产仍未恢复至疫情前等。 风险提示：外需下滑超预期、消费不振超预期 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 12 目 录 一、何谓“通缩”？ ..............................................................................................................................................3 二、“通缩”了吗？ ..............................................................................................................................................4 1、从物价走势来看，当前价格下跌不具备持续性和普遍性 ...........................................................................4 2、从经济阶段来看，当前经济持续恢复而非衰退 .........................................................................................6 3、从政策举措来看，当务之急是提振微观主体信心而非强力刺激 .................................................................7 三、钱去哪了？ .....................................................................................................................................................8 图表目录 图表 1： 2008-2009 年、2012-2016 年中国经济经历了两轮通缩 .....................................................................3 图表 2： 今年 CPI 和 PPI 同比大概率呈“√”型走势 .....................................................................................4 图表 3： 2022 年 3、4 月 CPI 环比明显偏高，2023 年 3 月 CPI 环比强于季节性 ..............................................4 图表 4： 3 月 CPI 分项同比有升有降 ..............................................................................................................5 图表 5： 3 月 PPI 分项同比有升有降 ..............................................................................................................5 图表 6： 3 月制造业与非制造业 PMI 均处于扩张区间 ......................................................................................6 图表 7： 当前 16-24 岁青年失业率仍处高位 ...................................................................................................7 图表 8： 3 月新增社融同比多增 .....................................................................................................................8 图表 9： M2 同比领先于 PPI 同比....................................................................................................................8 图表 10： 3 月居民和企业部门新增贷款同比多增 ....................................................................................