宏观动态点评：需求降温带动美国CPI边际走弱

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 需求降温带动美国 CPI 边际走弱 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 4 月 12 日│中国内地 动态点评 美国 3 月 CPI 点评 美国 3 月 CPI 不及预期，核心 CPI 与预期一致——CPI 环比从 0.4%放缓至0.1%，低于彭博一致预期的 0.2%，同比增速快速下行，录得 5.0%（2 月6.0%），低于彭博一致预期的 5.1%。核心 CPI 环比小幅下行至 0.4%，同比增速回升 0.1pct 至 5.6%，均与彭博预期一致。CPI 同比大幅回落主要来自能源分项的拖累，住房以及其他核心服务分项环比回落，显示需求有所降温。CPI 数据公布后，截至北京时间晚上 9:00，美债长短端收益率均下行，美元指数下跌，加息预期回落——2 年期和 10 年期美债收益率较前一天的收盘价分别下行 10bp 和 6bp 至 3.92%和 3.36%，美元指数下跌 0.6%至101.6，美联储 5 月加息 25 个基点的概率从数据公布前的 72%下降至 67%。 能源、食品等非黏性通胀整体回落，但 OPEC 减产导致油价上行可能未来能源通胀的压力加大。能源价格回落导致能源分项环比下降 2.9pct 至-3.5%，叠加 2022 年 3 月的高基数，能源分项同比从 5.2%大幅下降至-6.4%，是 CPI 同比增速回落的最大贡献。但近期 OPCE 超预期减产导致油价上行，油价基数效应消退，未来 CPI 同比的下降幅度将明显放缓。同时，食品价格环比从 0.4%降至 0%。 半黏性的核心商品通胀环比再度回升，主要系二手车拖累减小。3 月核心商品环比回升至 0.2%（2 月 0%），二手车价格跌幅收窄，环比录得-0.9%（前值-2.8%）。领先 2-3 个月的 Manheim 二手车价格指数连续 4 月环比上涨，指示二手车环比增速未来可能转正。药品分项环比回升至 0.5%。另外，服装（+0.3%）、家具（+0.4%）和娱乐商品（+0.2%）等通胀小幅回落。 黏性较强的核心服务通胀开始减速，特别是住房分项，可能是因为需求降温。3 月核心服务环比从 0.6%回落至 0.4%。其中，黏性较强的住房分项环比增速从 0.8%放缓至 0.6%，为过去 4 个月的最低水平。CPI 的统计方式导致住房分项的变化滞后于市场租金和房价，后者指示住房分项可能在年中逐步见顶回落。剔除住房的核心服务通胀也出现减速，环比增速从 0.4%放缓至 0.3%。其中，娱乐分项环比明显放缓，从 2 月的+1.2%下降至 0%；教育通讯和运输服务分项通胀环比增速小幅上涨。 3 月数据显示美国通胀在需求放缓推动下出现边际走弱，但通胀绝对水平仍然偏高。硅谷银行风波以来，美国需求出现较为明显的放缓迹象，有助于为通胀降温。美国 3 月 ISM 的服务业 PMI 大幅下降（下降 3.9pct 至 51.2），其中新订单分项下降近 10 个百分点；而美国新增非农就业中的服务分项以及 2 月的服务业岗位空缺均延续下降趋势。美国中小银行挤兑风险尚未完全消退，已经出现信贷紧缩迹象。3 月 8 日至 29 日，美国银行业存款累计下降 4112 亿美元，创历史最快流出速度；银行持有的证券资产和贷款下降2577 亿美元。但是，核心通胀 3 个月季比折年增速为 5.1%，仍然位于较高水平，且 2 月相差不大。 往前看，我们认为通胀回落最快的时候或将过去，偏高的核心通胀意味着联储仍然难以放松，5 月仍有一定概率加息 25bp。原油价格上涨以及能源基数效应在年中逐步消退，通胀或难以快速回落。通胀当前的回落幅度并不足以让联储有足够的信心开启降息周期。正如我们在《3 月 FOMC，变鸽派、但或仍不够鸽》（2023/3/23）中所述，劳工市场和通胀不是影响美联储货币政策最核心的变量——高利率下的金融系统/实体经济的脆弱性暴露，可能导致联储在下半年降息。 风险提示：美国银行挤兑冲击金融体系；通胀粘性超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 美国 3 月 CPI 细分项一览 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表2： 3 月美国核心 CPI 环比增速放缓 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表3： 美国 3 月 CPI 同比增速回落至 5.0% 资料来源：Bloomberg，华泰研究 权重202303202303202302202301202303202302202301CPI100.0%0.10.40.55.06.06.4食品13.5%0.00.40.58.59.510.1能源6.9%-3.5-0.62.0-6.45.28.7能源商品3.6%-4.60.51.9-17.0-1.42.8能源服务3.3%-2.3-1.72.19.213.315.6核心CPI79.6%0.40.50.45.65.55.6核心商品21.3%0.20.00.11.51.01.4服装2.6%0.30.80.83.33.33.1新车4.3%0.40.20.26.15.85.8二手车2.6%-0.9-2.8-1.9-11.2-13.6-11.6家具4.4%0.40.80.55.86.36.4药品1.3%0.50.11.23.22.93.2娱乐商品2.3%0.20.40.13.22.93.3核心服务58.3%0.40.60.57.17.37.2住房34.6%0.60.80.78.28.17.9房租7.5%0.50.80.78.88.88.6等价租金25.4%0.50.70.78.08.07.8核心x住房23.7%0.30.40.35.66.06.1医疗6.5%-0.5-0.7-0.71.02.13.0娱乐3.1%0.01.20.75.96.35.8教育通讯4.9%0.30.20.53.32.92.8运输服务5.9%1.41.10.913.914.614.6汽车保险2.6%1.20.91.415.014.514.7航空服务0.6%4.06.4-2.117.726.525.63月CPI环比0.1%，低于彭博一致预期的0.2%；核心CPI环比0.4%，符合彭博一致预期。环比（%）同比（%）0.10.4(1.0)(0.5)0.00.51.01.52018/032019/032020/032021/032022/032023/03%CPI环比核心CPI环比5.05.60123456789102018/032019/032020/03202