债市启明系列：国内未来是否有通缩的可能？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 39 页起的免责条款和声明 国内未来是否有通缩的可能？ 债市启明系列｜2023.4.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 2023 年来 CPI 同比回踩而 PPI 同比持续通缩，市场对于 CPI 转向通缩存在一定担忧。通胀走势和经济指标修复背离的原因在于信贷投放未完全流向生产消费领域、总供给修复节奏好于总需求而居民扩表意愿受限。往后看，猪价仍有上行空间而服务需求或将回暖，CPI 同比转向通缩的概率不高。 ▍2023 年来 CPI 同比大幅回踩，PPI 同比持续通缩。2023 年 1 到 3 月，CPI 同比从 2.1%持续下行至 0.7%，PPI 同比延续通缩并在 3 月下行至-2.5%。猪肉和蔬菜价格主导食品项价格回落，而疫后消费服务需求缓慢修复下非食品项与核心通胀涨价缺乏支撑，CPI 呈现结构性通缩趋势。PPI 环比结构上生产端工业品涨价较多但下游需求未显著修复，国际能源价格低位震荡叠加基数效应促使PPI 同比延续通缩。 ▍为何经济指标修复与通胀走势背离？ ▍(1)信贷投放和货币供应量大增但并未流入商品的生产消费领域。历史上 M2 同比拐点通常领先于非食品项 CPI 同比拐点 3 个月到 1 年不等，而距离 M2 同比上一个底部拐点已过去接近一年半的时间，非食品项 CPI 同比仍处于下行区间。2021 年三季度以来 M2 增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调。M2-M1同比剪刀差走阔显示企业生产经营活力不高，而去年来企业贷多增的同时企业定期存款同步高增看，指向贷款并未全部投入生产投资。 ▍(2)生产端回暖成色较好，需求端修复进度偏慢且结构分化。PMI 生产指数持续好于新订单指数，指向经济修复呈现供大于求的格局。1 到 2 月工业增加值同比与服务业生产指数同比已回升至 2020 年二季度和 2021 年三季度水准，结合高炉开工率、钢胎开工率的持续抬升，生产端靠前修复态势明确。需求端上社零增速去除基数效应后整体中规中矩，而商品需求修复也呈现高端强、低端弱的结构分化，同时海外衰退压力下外需回落风险在出口端较多显现。总体而言，今年经济修复呈现供给强于需求的局面。 ▍(3)居民端扩表意愿有限。防疫优化落地而第二支箭、金融 16 条等宽信用工具落地的背景下企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长，但居民端中长贷需求持续偏弱，疫情引起的失业、收入下降等问题具有长尾影响；一季度央行调查问卷中更多储蓄意愿依旧处于相对高位，预计未来收入预期不稳的环境下居民扩表意愿修复缓慢。 ▍后续会出现通缩吗？在典型的猪周期中，猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约 1 年，当前能繁母猪产能仍然处于较低水平，猪周期尾声猪价或许仍然存在上涨空间。3 月份服务项 CPI 环比反季节性回升，并创下近年来最高涨幅，背后也反映了服务需求正逐步回暖；后续随着假期临近服务需求回升，而房租项 CPI 或随着地产销售的回暖而涨价。商品房销售面积同比领先 PPI 同比约 9个月，前者于去年 5 月触底，因而 PPI 同比拐点较为临近。后续随着服务需求逐步回暖，核心通胀料将进入磨底回升通道。总体而言 CPI 同比通缩的概率偏低。 ▍债市策略：2023 年来通胀形势是 CPI 同比低位运行，PPI 同比长期处于通缩状态但逐步进入磨底阶段。温和偏弱的通胀环境给货币政策提供了足够的空间，但政策重心仍是基本面修复情况，经济修复过程中通缩难以倒逼货币政策宽松。对债市而言，低通胀环境为宽货币提供了较大的操作空间，但在全年经济稳修复的预期下长债利率或较难摆脱震荡格局，短期来看 10Y 国债利率可能延续在2.85%附近波动。 债市启明系列｜2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 当前通胀形势：通胀持续走低 2023 年来 CPI 同比大幅回踩，PPI 同比持续通缩。2023 年 1 到 3 月，CPI 同比从 2.1%持续下行至 0.7%，3 月读数大致对标 2020 年 9 月和 2022 年 1 月的低位水准，其中食品项同比从 6.2%回落至 2.4%，非食品项同比从 1.2%下行至 0.3%，核心 CP 同比也从 1%下行至 0.7%，各分项环比均在 2 月转负。PPI 同比自从 2022 年 10 月转负后持续通缩，去年 12 月短暂回升后再度探底，3 月-2.5%的读数为 2020 年 7 月至今的新低，生产资料价格通缩是 PPI 同比持续负增的主导因素；环比层面在 1 月短暂下行后以持平为主。总体而言，当下 CPI 同比回踩、PPI 同比通缩的格局与 2020 年四季度较为类似，而当年 11 月与次年 1 月 CPI 同比短暂转负引起了市场对于后续通缩的担忧。 图 1：今年来 CPI 同比大幅回踩（%） 图 2：今年来 PPI 同比持续通缩（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 食品降价、非食品需求恢复慢，CPI 结构性通缩 CPI 食品项降价压力大，非食品项涨价动力低。观察今年以来 CPI 分项结构，食品项在 1 月短暂环比涨价后持续降价，非食品项环比变动幅度持续较小。1 月春节效应叠加气温较冷，蔬菜需求抬升而供给受限，菜价季节性上行使得 1 月食品项通胀有所支撑，但是2 月来随着假日效应消退而天气转暖供给回升，蔬菜价格环比持续回落，叠加猪肉价格持续周期性下行，食品项价格持续走低。防疫优化落地后虽然高频数据显示出行需求部分回暖，但商品和服务消费修复节奏偏慢，非食品项涨价压力并未明显抬升。 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03CPI:新涨价CPI:当月同比:翘尾因素CPI:当月同比-5.00.05.010.015.02021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03PPI:新涨价PPI:当月同比:翘尾因素 债市启明系列｜2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 3：今年猪价和蔬菜价格走低主导食品项 CPI 回落（%） 图 4：非食品项 CPI 环比低于季节性（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因。观察猪肉价格历史走势，2022 年 4 月是这一轮猪周期的起点，当时散点疫情冲击影响下，居民恐慌性囤货行为促使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二三季度连续抬升。随着发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，去年四季度后猪肉价格迎来