2023年3月货币金融数据点评：“冰火两重天”数据，透露的经济线索

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件： 4 月 11 日，央行公布 3 月货币金融数据：新增人民币贷款 3.89 万亿元、预期 3.09 万亿元；新增社融 5.38 万亿元、预期 4.5 万亿元；社融存量增速 10%、较上月回升 0.1 个百分点；M2 同比增速 12.7%、较上月回落 0.2 个百分点。 看似“冰火两重天”的数据其实并不“对立”，透露了经济复苏的早期线索 信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”。年初以来，信贷加快增长、而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，乐观者看信用扩张、悲观者强调经济“通缩”，暂且不讨论经济活动领先滞后关系，至少首先需要厘清两者变化的经济驱动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。 信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。年初以来，融资持续改善的主力来自信贷，企业部门尤为强劲、3 月信贷余额增速 14.9%，高于居民部门的 7.1%，企业贷款资金主要流向基建、制造业等，指向稳增长“发力”靠前、疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求；居民部门亦有改善，短贷连续 2个月同比改善，与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关，地产销售增多带来的信贷支持在 3 月体现更为显著。 物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出。CPI 同比由去年底的 1.8%回落至 3 月的 0.7%，拖累主要来自食品和非食品类的商品，而食品变化与猪肉等价格紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品，一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料成本压力缓解等有关；而衣着、旅游、医疗服务、家庭服务 CPI 均明显抬升，指向与线下活动相关的价格上涨。 继续强调，经济可以更“乐观”些，复苏之路才刚刚开启，将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。 常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2 双双回落 新增社融超预期、主因信贷支撑。3 月，新增社融 5.38 万亿元、高于预期的 4.5 万亿，同比多增超 7200 亿元。分项中，新增人民币贷款 3.95 万亿元、同比多增超 7200 亿元，贡献社融同比增量的 99.6%以上，非标三项同比亦有贡献、尤其是表外票据同比多增超 1500 亿元。政府债券和企业债券与去年同期相差不大，同比略有减少、接近 1500 亿元。 信贷中，居民端表现亮眼、企业端延续改善。3 月，新增信贷 3.89 万亿元、同比多增近 7600 亿元。其中，居民贡献同比增量的 64%，居民中长贷同比多增超 2600 亿元至 6350 亿元左右；居民短贷同比多增超 2240 亿元至 6000 亿元以上，与商品房销售、居民消费边际升温等有关。3 月，新增企业贷款近 2.7 万亿元，其中，企业中长贷新增超 2 万亿元、连续第 8 个月同比改善，同比增长超 53%，新增企业短贷也创新高、同比多增超 2700 亿元；票据融资延续收缩。 M1、M2 双双回落。3 月，M1 同比较上月回落 0.7 个百分点，与高基数有一定关系；M2 同比回落 0.2 个百分点至 12.7%。存款分项中，居民存款同比多增 2000 亿元以上，企业存款、财政存款变化不大，新增非银存款同比变动超 9300 亿元、或与货基等规模增长有关。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、“冰火两重天”数据，透露的经济线索............................................................ 3 2、常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2 双双回落 ................................................ 4 风险提示........................................................................................ 5 图表目录 图表 1： 年初以来，信贷延续增长、物价相对低迷 ................................................... 3 图表 2： 信用环境延续改善 ....................................................................... 3 图表 3： 融资改善主要由企业端贡献 ............................................................... 3 图表 4： 近两月，居民短贷同比改善 ............................................................... 3 图表 5： 生猪供给增多导致价格回落 ............................................................... 4 图表 6： 服务相关价格有所回升 ................................................................... 4 图表 7： 3 月，社融分项数据情况（亿元）.......................................................... 4 图表 8： 3 月，信贷分项数据情况（亿元）.......................................................... 5 图表 9： 3 月，M1、M2 双双回落 ................................................................... 5 图表 10： 存款分项中，非银存款高增 .............................................................. 5 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 1、“冰火两重天”数据，透露的经济线索 信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”。年初以来，信贷加快增长、而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，乐观者看信用扩张、悲观者强调经济“通缩”，暂且不讨论经济活动领先滞后关系，至少首先需要厘清两者变化的经济驱动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。 图表1：年初以来，信贷延续增长、物价相对低迷 图表2：信用环境延续改善 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。年初以来，融资持续改善的主力来自信贷，企业部门