3月通胀点评：复苏与“通缩”为何共存

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 4 月 11 日 点评报告 ——3 月通胀点评 频率：月度 ❑ 诸多数据指向开年的经济复苏是扎实的，相比之下，通胀数据却是单边下行。需求复苏与通胀回落共存，非核心原因是猪油价格共振下跌，核心原因是内需复苏被外需走弱对冲导致库存偏高、压制价格，以及产能重建松弛了供需关系。 ❑ 往后看，油价 70 美元/桶属于底部区间，能繁母猪存栏在去年年中触底也指向猪价见底不远，叠加高基数将在 4 月结束，预计非核心因素对通胀的拖累临近尾声。 ❑ 对于核心因素，产能周期作为中周期，预计接下来一段时期的 PPI 都缺乏内生性大幅上行的风险；从库存周期的短周期角度，如果内需保持复苏态势、外需企稳，预计 2 季度后半段将从主动去库存进入被动去库存阶段，CPI 和 PPI 同步触底回升，主动补库存有望在 3 季度开启。 风险提示：经济复苏弱于预期；政策力度低于预期；疫情反复 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.5 9.1 CPI 2.0 2.3 1.0 PPI 4.1 0.0 3.5 社会消费品零售 -0.2 7.5 13.5 工业增加值 3.6 5.3 10.5 出口（美元值） 7.0 3.0 5.2 进口（美元值） 1.1 3.5 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 7.3 M2 11.8 10.2 9.0 社会融资余额 9.6 10.1 10.7 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 1.5 1 年期 LPR 3.65 3.55 4.35 人民币汇率 6.72 6.5 6.35 最新数据（2 月） 工业增加值 2.4 固定资产投资 5.5 社会消费品零售 3.5 CPI 1.0 PPI -1.4 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 复苏与“通缩”为何共存 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 年初需求复苏与通胀回落共存 ............................................................................................................................. 3 二、 猪油共振下跌是非核心原因 ................................................................................................................................. 3 三、 库存偏高和产能重建是核心原因.......................................................................................................................... 4 图表目录 图 1：年初 CPI 和 PPI 同比持续下行（%） .................................................................................................................. 3 图 2：年初食品 CPI 和非食品 CPI 同比持续下行（%） ............................................................................................... 3 图 3：1 季度猪油价格共振下跌（元/公斤；美元/桶） .................................................................................................. 4 图 4：高基数导致能源相关价格同比大幅回落（%） ................................................................................................... 4 图 5：核心 CPI 和服务 CPI 环比稍高于季节性（%） ................................................................................................... 5 图 6：工业产成品存货处于偏高水平（%） .................................................................................................................. 5 图 7：19 年后设备投资增速中枢抬升，21H2 之后工业产能利用率有所回落 ............................................................... 5 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、年初需求复苏与通胀回落共存 诸多数据指向开年的经济复苏是比较扎实的。3 月制造业 PMI 录得近两年的次高点，服务业和建筑业 PMI 加速上升；李强总理在海南博鳌亚洲论坛表示，“3 月份经济表现比 1、2 月份更好”；国家税务总局局长王军提到，1 季度全国企业销售收入同比增长 4.7%，比去年 4 季度上升 6.2%，其中 3 月同比增长 12.8%；1 季度住宿餐饮、文体娱乐、居民服务等接触类服务业销售收入同比增长 22.8%、13.7%、9.4%，已经超过疫情前 2019 年的水平；近 1 个月的 WIND 市场预期显示 1 季度 GDP 增速达到 4.1%，较此前上修，也明显高于去年季度的 2.9%。 相比之下，开年以来的通胀数据却是单边下行。1 月 CPI 同比录得 2.1%，2 月、3 月连续下行至 1.0%和 0.7%，食品CPI 的节奏是 6.2%、2.6%、2.4%，非食品 CPI 的节奏是 1.2%、0.6%、0.3%；1 月 PPI 同比录得-0.8%，2 月、3 月同样连续下行至-1.4%和-2.5%。 需求复苏与通胀回落共存，加剧了年初宏观真空期市场对经济复苏成色的分歧，我们将从由表及里探索成因。 图 1：年初 CPI 和 PPI 同比持续下行（%） 图 2：年初食品 CPI 和非食品 CPI 同比持续下行（%） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、猪油共振下跌是非核心原因 从环比看，1 季度猪价、油价共振下跌。整个 1 季度，农业