2022年收入下降14%，近期终端零售改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月09日增 持森马服饰（002563.SZ）2022 年收入下降 14%，近期终端零售改善核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级增持(维持)合理估值6.40 - 6.80 元收盘价6.05 元总市值/流通市值16299/11355 百万元52 周最高价/最低价6.94/4.39 元近 3 个月日均成交额43.14 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森马服饰（002563.SZ）-2022 年净利润预减 56%，童装休闲装双龙头稳步复苏》 ——2023-02-03《森马服饰（002563.SZ）-三季度收入降幅收窄，库存压力较大》——2022-11-08《森马服饰（002563.SZ）-上半年净利润下降 86%，线上新渠道拓展迅速》 ——2022-08-31《森马服饰（002563.SZ）-疫情和成本压力下，上半年业绩预减81%~87%》 ——2022-07-18《森马服饰（002563.SZ）-疫情下一季度收入持平，原材料成本上涨毛利率下降》 ——2022-05-022022 年收入下降 13.5%，库存周转变慢、新品占比下降。2022 年在严峻的经营环境中，收入下降 13.5%至 133.3 亿元，归母净利润下降 57%至 6.4亿元，分业务看，童装/休闲装收入分别-13%/-15%至 89.3/42.8 亿元，由于折扣加深以及疫情期间给加盟商让利，公司毛利率下降 1.3pct 至41.3%，其中童装/休闲装分别下降 1.9/0.1pct。年末库存周转天数增加48 天至 181 天，存货余额同比增加 1.5%至 45.4 亿元，由于公司计提存货减值 6.9 亿元，存货账面价值同比下降 4.4%，按存货余额计的库龄结构，1 年内占比下降 24.6pct 至 59.1%。2022 第四季度公司收入下降 19%至 43.9 亿元，净利润下降 33%至 3.66 亿元。2023Q1 终端零售下降 4%，期待下半年渠道库存恢复健康、业绩改善；中长期关注国际业务拓展。1）2023 年以来呈现环比改善趋势，1-3 月终端零售同比分别-10.8%/+1.3%/+6.9%，1-3 月合计下降约 4.1%，另外批发业务同比高个位数下滑，一季度售罄率、折扣、终端库存均有一定的改善。2023 上半年仍需处理 2021-2022 年的过季库存，我们预计下半年开始在库存逐步恢复健康、新品推出，公司业绩将有较大的改善。2）中长期，一方面，童装品牌巴拉巴拉在 2023 年启动新一轮中期战略，围绕“品牌引领、产品领先、效率驱动”三大核心目标；另一方面公司计划发展国际业务，2022 年森马/巴拉巴拉分别在海外有 25/36 家门店，全批发模式，零售额 1.5 亿元人民币，中长期希望国际业务占公司达到 1/3。风险提示：疫情多轮反复；国际业务不及预期；品牌形象受损；系统性风险。投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司是业内领先的童装和休闲装双龙头，休闲装业务稳健发展，童装业务赛道景气、公司市场地位遥遥领先，聚焦新战略后市场份额有望进一步提升，中长期期待公司国际化业务的成功拓展。一季度终端零售趋势向好，随着库存去化、新品推出，下半年业绩有望得到较大改善。由于去年疫情影响超出预期，今年上半年仍然有去库压力，小幅下调盈利预测，预计公司 2023-2025年净利润分别为 9.3/11.5/13.4 亿（原 2023-2024 年为 10.5/14.0 亿元），同比增长 45%/25%/16%，由于疫情管控放开增强复苏的确定性，估值切换后小幅上调目标价至 6.4-6.8 元（原为 5.2-5.6 元），对应 2024 年 PE 15-16x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,42013,33114,70116,34218,047(+/-%)1.4%-13.5%10.3%11.2%10.4%净利润(百万元)148663792611531336(+/-%)84.5%-57.1%45.4%24.5%15.9%每股收益（元）0.550.240.340.430.50EBITMargin16.1%12.1%11.6%12.2%12.7%净资产收益率（ROE）12.7%5.8%8.3%10.0%11.2%市盈率（PE）11.025.617.614.112.2EV/EBITDA9.013.012.110.99.9市净率（PB）1.41.51.51.41.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率、经营利润率与归母净利率变化情况图4：公司四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司 ROE/ROA/ROIC 变化情况图6：公司营运资金周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司库龄结构图8：公司存货减值金额以及占收入比重资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司是业内领先的童装和休闲装双龙头，休闲装业务稳健发展，童装业务赛道景气、公司市场地位遥遥领先，聚焦新战略后市场份额有望进一步提升，中长期期待公司国际化业务的成功拓展。一季度终端零售趋势向好，随着库存去化、新品推出，下半年业绩有望得到较大改善。由于去年疫情影响超出预期，今年上半年仍然有去 库 压 力 ， 小 幅 下 调 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025 年 净 利 润 分 别 为9.3/11.5/13.4 亿（原 2023-2024 年为 10.5/14.0 亿元），同比增长 45%/25%/16%，由于疫情管控放开增强复苏的确定性，估值切换后小幅上调目标价至 6.4-6.8 元（原为 5.2-5.6 元），对应 2024 年 PE 15-16x，维持“增持”评级。表1：盈利预测和估值202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,42013,33114,70116,34218,047(+/-%)1.4%-13.5%10.3%11.2%10.4%净利润(百万元)148663792611531336(+/-%)84.5