钢铁行业估值研究框架：构建“科学”和“艺术”相结合的感知体系

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 9 月 9 日 钢铁行业 构建“科学”和“艺术”相结合的感知体系 ——钢铁估值研究框架 行业深度 ◆行业研究员建立估值体系的重要性日益凸显。在过往，周期品研究的重心基本只是对行业趋势的把握，只要行业趋势向好，股票大概率有超额收益；但是步入 2018 年以来，一个非常明显的现象是以钢铁为代表的周期品商品价格和盈利屡创新高，而股价却持续下行。因此，估值的研究愈发重要，本文正是从周期行业研究员的视角，试图构建的一套科学和艺术相结合的估值感知体系。 ◆PE（市盈率）估值的重要决定因素：ROIC、WACC 和增长（G）。很多投资人和企业高管都认为 PE 是由增长驱动的，成长型股票通常也享受高 PE 估值。但其实盈利倍数是由增长（G）、ROIC（投入资本回报率）、WACC（加权资本成本）共同决定的，根据经验来看，部分具备成长性的小商品，在其价格最高值期间（并且高价格能稳定 4-8 个月左右），龙头股最高可以享受 7 倍 PE（按价格持续一年的业绩估算）。 ◆PB（市净率）估值框架：首选高 ROE 且可持续的公司。从公司的角度来看，PB = ROE*PE= [(1+ROE) / (1+r)] ^ n，其 r 是预期的投资收益率，ROE 是净资产收益率的平均稳态值，n 是投资期数。因此，需要通过观察 ROE 和 PB 之间的错配来寻找机会和风险。PB 估值一般在熊市中更受欢迎，根据历史经验来看，部分优质钢铁股的 PB 底部在 0.75 倍左右。 ◆DCF（现金流折现）模型的思考：高度重视 FCF（自由现金流）。企业价值是未来自由现金流的贴现值，而自由现金流的重要决定因素也是增长（G）、ROIC 和 WACC，并且只有新投入资本的回报率高于折现现金流的资本成本，更高的增长将产生更大的价值，否则将毁灭价值。从历史统计上来看，现金流常年为正的股票长期收益率通常较高，反之则很难有内生性的投资机会。 ◆DDM 框架：高股息率从实证上正面促进股价。股票投资的盈利来源是资本利得和分红。自由现金流的使用主要反映大股东的意志，而分红则能让小股东有实实在在的收益；对于一般投资者而言，DDM 模型计算价值是公司估值的下限，DCF 模型计算价值是公司估值的上限。从实际情况上来看，高分红、股息率高的钢铁股中长期内大概率会显著跑赢板块，其中在 2013 年以来的六年中有五年的收益率均跑赢板块逾 10 个百分点。 ◆多种指标筛选出的上市钢企：三钢、华菱、冶钢、方大、宝钢等。根据统计，钢铁股中，PE（TTM）小于 5 倍的有：安阳钢铁、华菱钢铁、新钢股份、南钢股份、韶钢松山；最近十年 ROIC 的平均值超过 4.5%的有：方大特钢、大冶特钢、三钢闽光、宝钢股份、新兴铸管；最近十年ROE 的平均值超过 8%的有：方大特钢、大冶特钢、柳钢股份、沙钢股份、新兴铸管；从 2013 年以来自由现金流一直为正的有：方大特钢、三钢闽光、柳钢股份、安阳钢铁；近十年以来，股息率超过 2%、分红率平均超过 25%的有：方大特钢、宝钢股份、大冶特钢。 ◆风险分析：本文主要是进行估值理论探讨，对行业发展趋势、公司治理、经营战略等因素涉及不多，存在一定的局限性。 增持（维持） 分析师 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-22167202 wangzhh@ebscn.com 王凯 (执业证书编号：S0930518010004) 021-22169126 wangk@ebscn.com 沈继富 (执业证书编号：S0930518060003) 021-22169174 shenjf@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10%3%15%28%40%04-1707-1710-1701-18钢铁行业沪深300资料来源：Wind 相关研报2018Q2 单季扣非净利润创历史新高——钢铁板块 2018 年半年报综述 ····································· 2018-09-02 打造逻辑推理和数据验证的研究闭环——钢铁供给研究框架 ····································· 2018-07-17 从周期行业对比角度看钢铁板块估值——钢铁板块思考系列之一 ····································· 2018-05-19 2018-09-09 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 股票估值的理论基础 ................................................................................................................. 4 1.1、 现代金融理论基础：有效市场假说和资产定价模型 ................................................................................ 4 1.2、 股票定价理论：相对估值法和绝对估值法 .............................................................................................. 5 2、 PE 的重要决定因素：ROIC、WACC 和增长（G） .................................................................. 6 2.1、 引子：为什么 PE 估值华菱 4.3 倍、宝钢 7.6 倍？ ................................................................................. 6 2.2、 从公式中看 PE 的决定因素 ..................................................................................................................... 7 2.3、 部分涨价商品的合理 PE 应该怎么给？................................................................................................... 8 3、 PB 框架：首选高 ROE 且可持续的公司 .................................................................................... 9 3.1、 引子：为什么 PB 估值河钢 0.6 倍、宝钢 1.1 倍？ ................................................................................. 9 3.2、 PB 的重要决定因素：预期投资收益率、ROE、