利率专题：4月债市会交易什么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 4 月债市会交易什么？ 2023 年 03 月 31 日 展望 4 月，资金面和债市怎么看，“资产荒”持续还是生变？本文聚焦于此。 ➢ 3 月资金面为何由紧转松？ 3 月资金面波动仍不小，资金利率整体走势呈现“倒 V 型”，其中，经济信用的修复形态以及央行投放行为是关键影响因素：中上旬资金面持续收敛，宽信用延续高投放之下继续消耗较多超储，此外跨季因素以及地方债发行缴款也产生了阶段性影响，并且在此期间央行行为总体也相对审慎。中下旬央行加大货币投放、超额续做 MLF 以及降准 0.25 个百分点，流动性分层虽仍明显，但跨季资金面压力整体有所缓和，中后段的市场行情受到进一步推升，结构性“资产荒”持续演绎。 ➢ 4 月资金面和债市将如何演绎？ 从历史同期公开市场操作看，历年 4 月公开市场逆回购投放力度明显下降，央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡，MLF 往往等量续做或超量续做；资金利率中枢在经济金融不同环境之下演绎方向有所不同。 展望 4 月，预计央行仍会精准投放平抑流动性波动，对冲地方债发行和财政缴税高峰等影响因素，进一步结合考虑以下几点： （1）4 月地方债发行持续放量。从今年的政府工作报告来看，不论是赤字率上升到 3.0%，还是地方政府专项债券额度增加至 3.8 万亿元，均指向稳增长诉求下财政政策积极发力。截至 3 月 29 日，已有 10 余个省市披露了二季度地方债发行计划，合计约 1 万亿元。预计 4 月地方债发行将加码发力，或对资金面形成一定扰动，但关键仍在于央行行为和流动性投放力度如何。 （2）4 月宽信用进程会如何？考虑到地方债放量、企业债券延续回暖、企业中长期有所支撑等因素，4 月社融信贷投放预估仍将延续高景气态势，政策框架的关键还是在于给予一个稳定的流动性环境，与此同时补充银行中长期负债且推动负债端成本下降释放净息差空间等长逻辑，或难以出现太多超预期的大动作，故而市场目前对于货币政策的分歧也并不大。往后看，还需进一步关注实体融资需求的向上弹性，其中地产恢复的斜率或是重要影响变量。 （3）结构性货币政策工具是当下总量政策之外的重要手段。在稳增长、宽信用诉求下，货币政策仍不具备流动性收敛的前提，当下推动结构性货币政策使用或是占优解，这就对应了总量货币政策不会太过于宽松的整体基调。下一次降准的窗口期或有可能出现在下半年，再有一次降准释放中长期流动性。 综合上述推演，4 月在地方债发行继续放量、宽信用持续推进挤占流动性以及缴税等因素影响下，资金面或难以得到大幅缓和，精准滴灌从而使得市场利率围绕政策利率波动，故而关于资金利率中枢，我们仍按政策利率推演判断。 于债市而言，在此图景之下，长端利率的方向性仍不明朗，区间我们按 2.8%-3.0%判断，但进入 4 月，随着经济金融数据的公布，考虑到去年较低的基数，市场是否会对亮眼的经济金融数据有所担忧？我们认为至少会是一个制约因素。 “资产荒”预估仍会延续，在央行致力于构造一个有利于宽信用的环境的情景下，资金面中枢稳定，短端回调风险整体可控，只是需要防范杠杆和过度追捧带来的风险，总体来说票息策略仍然占优，其中同业存单、二永债和短端利率品种性价比高一些。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.利率专题：需要担心同业去杠杆吗？-2023/03/29 2.城投随笔系列：开年以来，哪些城投在发定融？-2023/03/27 3.城投随笔系列：城投债提前兑付暗含了什么？-2023/03/27 4.可转债季度策略：2023Q2，转债市场怎么看？-2023/03/27 5.信用一二级市场跟踪周报 20230326：净融资下降，3 年期信用利差收窄-2023/03/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 3 月资金面为何由紧转松？ ....................................................................................................................................... 3 2 4 月资金面和债市将如何演绎？ ................................................................................................................................ 8 2.1 银行体系资金变动静态预估 ............................................................................................................................................................. 8 2.2 央行还将如何操作？ ....................................................................................................................................................................... 10 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 17 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20