固收点评：基金监管要求收紧将如何影响债市？

证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 20230406 基金监管要求收紧将如何影响债市？ 2023 年 04 月 06 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《半导体产业链复盘——材料篇（1）：立昂、兴森转债》 2023-04-06 《半导体产业链复盘——材料篇（2）之光刻胶及辅材：晶瑞转2、强力、飞凯、彤程转债》 2023-04-06 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 近期披露的部分债基招募说明书显示，在投资范围中，AA+信用债占信用资产的比例“不超过 20%”，而此前标准多为“不高于 50%”，即 AA+级信用债的债基持仓比例上限明显下调，此外投资信用评级为 AAA 的信用债才可使用杠杆。基金监管要求趋紧，将对债市产生何种影响？ 观点 ◼ 2012 年新《基金法》颁布以来，配套法规持续对基金的投资范围、组合久期和杠杆比例等进行约束：2012 年 12 月，《中华人民共和国证券投资基金法》经全国人大修订后颁布，在基金市场准入、投资范围、业务运作、监管范围等方面做出规定,是后续相关监管政策制定的纲领性文件。2014 年 7 月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，要求基金总资产不能超过基金净资产的 140%，封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的 200%。随后，《货币市场基金监督管理办法》要求货币市场基金不得投资于可转债、可交债、信用等级在 AA+以下的债券等金融工具，投资组合平均剩余期限不得超过 120 天，杠杆比例不得超过 120%。2018 年 4 月，资管新规发布，要求打破刚兑、资管产品净值化转型，过渡期结束后正式于 2022 年 1 月起实施。2021 年 6 月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过 120%，不得投资于信用等级 AA+以下的评级债券、资产支持证券、AAA 评级以下的同业存单等金融工具，投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期限不得超过 240 天。2023 年 2 月，《重要货币市场基金监管暂行规定》要求货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过 90 天，杠杆比例不得超过 110%。 ◼ 监管要求发布后，基金久期会相应变化并影响利率：2014 年证监会要求基金总资产不能超过基金净资产的 140%后，中长期纯债型基金杠杆从2014Q2 的最高点 155%一路下跌至 2017Q1 的 114%，下降约 41 个百分点。此外，随着货币市场基金杠杆比例标准的不断严格，2015 年后货币市场基金平均杠杆水平始终维持在 110%以内，久期方面，2015 年限制货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过 120 天，此后货币市场基金久期便显著缩短。基金久期的变动会边际影响利率表现，与长端利率变动呈现出负相关关系：2016 年利率呈现上行趋势，虽然存在多因素的叠加作用，但受到基金资产久期缩短也是影响因素之一；2018-2020 年基金久期的抬升对应着长期利率下行。 ◼ 从历史上来看公募债基对信用债投资的限制呈现趋紧态势：1）历史上对债基持有信用债评级及比例的调整主要针对纯债型基金，其占债基资产总净值的 71%。2021 年 9 月起新发纯债型基金的信用债投资范围普遍由 AA 及以上调整为 AA+及以上。2）持仓方面，2021Q3 债基共持有AA 级信用债 112 亿元，占持仓信用债的 2%，远低于此前监管规定的AA 级占比上限 20%，且仅占 AA 级信用债存量的 0.25%。2022 年债基的持仓信用债中仍有 1.7%为 AA 级券种。3）二级市场方面，2021 年 9月前后各评级信用债收益率及利差走势基本趋同，并未出现显著分化。 ◼ 近期债基监管调整或加深信用债评级分化，但影响有限：1）监管调整的范围上，基于历史经验预计仅适用于新发债基。2）持仓方面，2022 年债基持有 AA+信用债 440 亿元，占持仓信用债的 5.6%，而 AAA 级占比则为 93%，说明债基明显青睐高等级强资质品种，AA+级持仓远低于监管新要求。3）二级市场方面，2023 年 3 月至今 AAA 及 AA+信用债收益率双双下行，利差均呈平稳波动，AAA-AA+等级利差在持续收窄后于近期出现小幅回调，反弹幅度约为 3bp，或系相关新闻发布后 AA+信用债需求预期略微收缩所致。由于 AA+债的债基持仓市值仅占存量的 0.6%且此调整只针对新发债基，未来或加大信用分化，但程度甚微。 ◼ 风险提示：基金监管要求超预期变动；信息披露不足；债市异常波动。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 2 / 9 表1：2023 年 2-3 月调整 AA+级信用债投资限制的债券型基金 基金 基金类型 发行公告日期 投资范围 嘉实致诚纯债 中长期纯债型基金 2023/3/18 本基金投资于信用债（含资产支持证券，下同）的评级须在 AA+（含 AA+）以上，投资于 AA+级的信用债占持仓信用债的比例不超过 20%，投资于 AAA 级的信用债占持仓信用债的比例不低于 80% 合煦智远稳进纯债 C 2023/2/2 本基金投资的信用类债券经国内信用评级机构认定的债项评级或主体评级须在 AA+（含 AA+）以上。 投资信用评级和比例方面： 1）信用评级为 AAA 的信用债，占持仓信用债的比例是 80%-100%； 2）信用评级为 AA+的信用债，占持仓信用债的比例是 0-20%； 3）本基金不可投资于信用评级为 AA 或低于AA 的信用债。 蜂巢丰嘉 A 2023/4/1 数据来源：Wind，基金招募说明书，东吴证券研究所 表2：监管政策文件梳理 文件名称 监管部门 颁布时间 主要内容 《中华人民共和国证券投资基金法》 全国人大 2012 年 12 月 在市场准入、投资范围、业务运作、监管范围等方面做出纲领性规定。 《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》 证监会 2013 年 9 月 要求基金管理人从基金管理费或者托管费收入中计提风险准备金，计提比例不得低于基金管理费收入的 10%，风险准备金可投资于银行存款、国债、中央银行票据、中央企业债券、中央级金融机构发行的金融债券等。 《公开募集证券投资基金运作管理办法》 证监会 2014 年 7 月 对基金的募集、申购、赎回、交易、投资和收益分配等方面作出规定，要求基金总资产不能超过基金净资产的 140%，封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的 200%。 《货币市场基金监督管理办法》 证监会、央行 2015 年 12 月 对货币市场基金的投资范围、投资比例限制、流动性资产要求、平均剩余期限和申购赎回等方面作出规定，要求货币市场基金不得