周度经济观察：斜率放缓的经济复苏

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 10 页 2023 年 4 月 周度经济观察 ——斜率放缓的经济复苏 袁方1束加沛2 2023 年 04 月 04 日 内容提要 3 月的 PMI 数据显示，伴随积压需求释放完毕、以及存货回补的结束，经济逐步回到以内生动能为主要驱动力的阶段，经济整体处于温和复苏的状态，但恢复的斜率在放缓。 无论新任政府在两会期间的表态，还是近期各部委密集的政策出台，都表明决策层关注民营和外资这两个群体，政策在致力于改善企业家信心和预期。不过考虑到政策见效存在时滞，民营企业和外资行为模式的转变仍然需要等待。 在此背景下，今年宏观经济复苏的进程或将呈现出持续时间较长、节奏总体温和的态势，这一宏观环境中期来看对权益市场影响积极。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563390 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 10 页 2023 年 4 月 一、经济恢复斜率放缓，方向确定 3 月中采制造业 PMI 为 51.9，较上月回落 0.7 个百分点，而 2016-2019 年 3 月PMI 季节性上升 1 个百分点，这一差异体现了春节错位和积压性需求释放结束的影响。 分项来看，生产和新出口订单的下降主导了 PMI 的回落，新订单和在手订单数量回落幅度接近，或许表明积压需求的释放接近尾声。产成品和原材料库存高位回落，显示库存回补的动能在走弱。同期供货商配送时间指数下降 1.2 个百分点至 50.8，仍然高于 2019 年的水平，这与物流指数低于往年同期的情况一致，指向经济活动仍然维持偏弱的格局。 价格层面，原材料购进价格回落 3.5 个百分点至 50.9，表明积压需求释放结束以及库存摆动对大宗商品价格形成拖累。 3 月服务业 PMI 为 56.9，较上月回升 1.3 个百分点。建筑业 PMI 为 65.6，较上月大幅回升 5.4 个百分点。建筑业细项的数据显示基建而非房地产主导了行业景气度的提升。 总体而言，随着积压需求释放完毕、以及存货回补的结束，经济逐步回到以内生动能为主要驱动力的阶段，经济整体处于温和复苏的状态，但恢复的斜率在放缓。 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 10 页 2023 年 4 月 图1：PMI 分项环比变化，% 数据来源：Wind，安信证券 最新数据显示，近期新房销售环比延续回升，二手房销售维持高位，销售数据来自于网签，存在滞后的可能。 而观察高频的人流数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人基本走平，而航空执飞代表的城市间的人口流动基本稳定，表明居民部门积压需求的释放或已结束。 在居民部门恢复动能放缓的同时，市场的关注更多集中在企业、尤其是民营企业部门的复苏情况。过去三年疫情叠加行业监管政策对民营企业部门形成了不小的冲击，导致企业增加资本开支、扩大生产的意愿难以快速恢复。 对于这一领域的变化，政府今年始终保持高度的关注，无论新任政府在两会期间的表态，还是近期各部委密集的政策出台，都在致力于改善企业家信心和预期、引导企业家形成稳定的政策预期。不过考虑到政策的见效存在时滞、市场预期改善需要时间，民营企业和外资行为模式的转变仍然需要等待。 在此背景下，今年宏观经济复苏的进程或将呈现出持续时间较长、节奏总体温和的态势，这一宏观环境中期来看对权益市场影响积极。 (3)(2)(1)0123456783月2月本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 10 页 2023 年 4 月 图2：30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用 2018/2019/2021/2022 四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 二、主题投资格局或将延续 上周权益市场延续反弹，TMT 和消费表现占优，同时成交额小幅抬升至日均1 万亿的水平。 当前权益市场的增量资金仍然偏少，市场更多表现出存量博弈的特征。在经济基本面表现偏弱、政策刺激意愿较低的背景下，市场的关注更多集中在数字经济、AIGC 等主题上，进而推动相关行业股价的大幅上涨和成交量的放大，而其他行业的表现总体平淡。 从自上而下的角度来看，TMT 板块上涨的外部环境依然有利。一方面，美联储加息进入尾声、美国经济下行的趋势确定，这将推动美债收益率持续下行，对全球权益市场、尤其成长板块形成支撑。另一方面，国内经济恢复的斜率在二季度可能会出现放缓，政策在需求端发力的意愿偏低，这使得流动性环境难以收紧，与基本面弱相关的板块更为受益。 0100020003000400050006000二十二十三二十六二十九2581114172023262932353841444750535659626568717477202312亿平14亿平16亿平本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 10 页 2023 年 4 月 因此短期来看，权益市场总体仍处于震荡的环境中，主题投资的风格或将继续占优。而展望更长的时间，货币政策环境逐步回归中性，但随着经济的复苏和实体部门预期的改善，居民增持风险资产的行为将持续推进，这一行为将对权益市场形成积极影响。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2020 年 12 月 31 日为 100 上月底资金面出现明显分层，非银融资成本大幅抬升，而银行间利率水平总体平稳。在数据层面体现为 R007 一度达到 3.88%，创年内新高，而 DR007 在 2.3%左右。这背后可能反映了银行在跨季期间表外资金回表，进而对非银机构的负债形成了冲击。不过 4 月初这一资金面的分层快速收敛，流动性环境总体维持中性，市场利率重新向政策利率靠拢。 债券市场并未受到资金面波动的影响，收益率普遍波动下行。当前债券市场的核心问题仍然在于经济恢复的情况。从 3 月以来的高频数据来看，地产销售维持平稳，居民消费恢复的斜率放缓，民营企业和外资扩大投资仍然需要时间，这意味着二季度经济恢复的动能可能偏弱。在经济恢复动能偏弱，政策刺激意愿偏低的背景下，二季度债券市场利率存在下行的可能。 60657075808590951001051102022/01/072022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/