风格洞察与性价比追踪系列（十五）：风格“大乱斗”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 风格“大乱斗”——风格洞察与性价比追踪系列（十五） 2023 年 04 月 04 日 ➢ 3 月市场表现：A 股震荡下行，成长内部分化，TMT 板块继续领涨；美股先跌后涨，信息技术板块涨幅居前。具体来看：3 月 A 股 TMT 板块在数字经济/人工智能概念的推动下表现强势，而同为成长板块的传统高景气赛道行业（电新、医药、食品饮料）则有所下行；同时部分地产相关行业（钢铁、房地产、建材）跌幅居前。3 月美股 V 型反弹，核心原因在于硅谷银行事件后美联储的行动迅速稳定了投资者情绪，且通胀放缓之下投资者对美联储停止加息的预期有所上升。从美股板块表现来看，信息技术、通信设备行业涨幅居前。由于 A股成长风格指数中 TMT 行业权重较低，3 月 A 股价值风格指数表现仍好于成长风格指数，而海外市场多是成长风格占优。A 股价值股估值持续修复，不过相较于成长股依旧十分便宜。 ➢ 股债风险溢价：A 股、港股、美股均上升。3 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升（股票相较于债券的性价比在上升）了7 个 BP，位于历史均值与历史+1 倍标准差之间；由于近期余额宝利率上升，以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价下降 21 个 BP，处于历史均值与历史均值+1 倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升 5 个 BP；标普 500 指数的风险溢价上升 26 个 BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，3 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升 19 个 BP，标普 500 的格雷厄姆股债比上升 38 个 BP。 ➢ 估值-盈利匹配度：大盘价值指数的收益率开始追赶 ROE。从 PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但行业存在局部高估：食品饮料与消费者服务；不同风格之间的估值分化并不极端。从 CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：3 月 A 股价值风格、大盘风格指数的 CAPE多有上行。当前主要宽基指数的 CAPE 大多位于历史均值以下，中证 500 的CAPE 仍在历史-1 倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的 CAPE 由历史-1.5倍标准差向历史-1 倍标准差靠近。标普 500 指数与纳斯达克指数的 CAPE 均上行，均处于历史均值与+1 倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的 CAPE 来看，A 股成长指数的 CAPE 排名第二，但价值指数的 CAPE 排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A 股成长与价值之间 CAPE 的估值差在全球主要市场中排名最高。从收益率-ROE 角度来看：大盘价值指数的收益率开始追赶ROE，而创业板指的收益率仍然在向 ROE“还债”，同时以中证 1000 为代表的小盘风格指数的收益率也均在向 ROE“还债”。从行业上看，收益率对 ROE 透支幅度最大的电新行业“还债”幅度仍然较高，同时计算机、电子等热点行业的收益率开始抢跑 ROE。如果我们假设 2019-2023 年五年收益率向 ROE 回归以及 2023 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深 300 的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE 框架下，煤炭、银行、石油石化行业相对被低估；在 PE-G 框架下，建材、基础化工、电新行业相对被低估；在 PS-CFS 框架下家电行业相对被低估。 ➢ 关键市场特征指标：A 股波动率上升，估值扩张放缓。3 月全部 A 股上涨个股占比继续回落至 33.8%，同时个股涨跌幅标准差有所上升。3 月 A 股、美股波动率均有回落。3 月全部 A 股自由流通市值/M2 将较 2 月下降 34 个 BP至 13.72%，这意味着 A 股自由流通市值相对于 M2 的扩张速度边际放缓。A股估值扩张放缓的背后，是存量博弈下成长股选手由估值相对较高的传统高景气赛道向估值相对较低的 TMT 板块进行切换。近期由数字经济/人工智能逻辑主导的行情仍可能持续一段时间，不过未来海外大滞胀宏观环境的确认时点正在临近，真正的风格大切换正在孕育，当前投资者应该更多地站在下一个宏观场景的一边。 ➢ 风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 纪博文 执业证书： S0100122080001 邮箱： jibowen@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：萧条与反萧条：3 月大类资产回顾与展望-2023/04/03 2.策略专题研究：资金跟踪系列之六十六：“趋势力量”正在主导-2023/04/03 3.A 股策略周报 20230402：“内战”不止，变化将至-2023/04/02 4.策略专题研究：民生研究：2023 年 4 月金股推荐-2023/04/02 5.行业信息跟踪（2023.3.20-2023.3.26）：新兴家电销售回暖，海外人工智能迎来多重进展-2023/03/28 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 市场表现：A 震荡下行，美股先抑后扬 ..................................................................................................................... 3 1.1 3 月 A 股：震荡下行，TMT 板块继续领涨 ................................................................................................................................... 3 1.2 3 月美股表现：V 型反弹，信息技术板块领涨 ............................................................................................................................. 5 1.3 全球主要市场风格：A 股价值风格指数强于成长风格指数，海外成长风格占优 .................................................................. 5 2 股债风险溢价：A 股、港股、美股均上升 ........................................................................................