2023年二季度投资报告：变局中寻找确定性

2023 年 3 月 31 日 星期五 宏观·季度报告 国贸期货·研究院 宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223 从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 行情回顾：2023 年以来，在宏观多空因素的共同作用下，商品市场维持震荡走势，同时，受内外经济周期分化的影响，不同板块之间分化明显，内需驱动类的商品明显强于外需驱动类的商品，这基本与我们年报中的预测一致。 逻辑梳理：进入 2023 年，“通胀”和“复苏”这两个关键词成为主导资本市场走势的关键。 从国外来看，“通胀”仍是关键，决定了海外央行加息的路径，进而影响到海外经济的走势。由于能源危机、粮食危机明显缓解，叠加去年同期高基数的影响，通胀下行料将成为一个趋势，但下行的速度和幅度仍存在较大的不确定性。这意味着尽管本轮美联储加息已经接近尾声，但仍有可能由于存在预期差而导致较大的市场波动。 从国内来看，“复苏”是趋势。去年底防疫政策优化调整之后，国内的政策重心转向稳增长，年初以来经济复苏的势头良好。在役后消费场景打开和居民收入改善的支撑下，社会消费复苏可期，同时，地产政策供需两端同步发力，本轮地产周期有望触底回升，因此，内需驱动经济复苏具有持续性。不过，经济复苏的强度仍存在不确定性，主因是稳增长政策力度温和，居民资产负债表还未完全修复。 行情展望：“分化”成为今年商品走势的关键词。国内外经济周期分化、金融周期分化，一方面，欧美经济下行压力依旧较大，而国内经济将延续复苏的走势；另一方面，欧美将继续收紧货币政策以抑制高通胀，而国内通胀压力不大，政策将继续保持宽松。在这种背景下，内需定价为主的品种或强于外需定价为主的品种。此外，由于美联储加息接近尾声、美国经济衰退渐行渐近、金融市场波动、地缘政治风险等均有利于黄金的长期表现，关注黄金的长期配置价值。 风险提示：地缘政治风险、海外金融风险、国内复苏不及预期 宏观·季度报告 2 一、 行情回顾 2023 年以来，海外央行继续加息对抗通胀，国内经济复苏势头良好，在宏观多空因素的共同作用下，商品市场维持震荡走势，同时，受内外经济周期分化的影响，不同板块之间分化明显，内需驱动类的商品明显强于外需驱动类的商品。 图表 1：国贸商品综合指数 数据来源：国贸期货研究院 截至 3 月 31 日，国贸商品综合指数上涨 0.7%，其中工业品指数上涨 0.47%、农产品指数下跌 6.27%。 从细分板块来看，受国内经济复苏的支撑，以内需驱动为主的黑色系商品表现较强，黑色金属指数上涨 2.26%；在海外加息，国内复苏的综合影响下，有色金属指数维持宽幅震荡，一季度小幅下跌 0.46%；随着海外经济下行压力加大，能源危机明显缓解，能源价格持续走弱，拖累能源化工指数震荡走弱，下跌 0.52%；供给端恢复较快和原油价格下跌的影响，油脂油粕走势偏弱，一季度大跌 10.6%。 图表 2：国贸有色金属指数 图表 3：国贸黑色商品指数 1400145015001550160016501700175018002022/10/102022/11/102022/12/102023/1/102023/2/102023/3/10国贸商品综合指数 宏观·季度报告 3 图表 4：国贸能源化工品指数 图表 5：国贸油脂油粕指数 数据来源：国贸期货研究院 二、 逻辑梳理 进入 2023 年，两个关键词“通胀”“复苏”成为主导资本市场走势的关键。 从海外来看，“通胀”仍是关键，决定了海外央行加息的路径，进而影响到海外经济的走势。由于能源危机、粮食危机明显缓解，叠加去年同期高基数的影响，通胀下行料将成为一个趋势，但下行的速度和幅度仍存在较大的不确定性，而这也是市场波动的来源。 从国内来看，“复苏”是趋势。去年底防疫政策优化调整之后，国内的政策重心转向稳增长，年初以来经济复苏的势头良好。随着新一届政府全面履职，一系列稳增长政策将加快落地，预计经济复苏的势头将进一步得到巩固和加强。不过，经济复苏的强度仍存在不确定性，这一方面取决于政策的力度，同时又跟消费和房地产的恢复情况高度相关，这也是市场波动的来源。 图表 6：宏观逻辑梳理 13001400150016001700国贸有色金属指数130015001700190021002300国贸黑色商品指数560580600620640660680700国贸能源化工品指数160017001800190020002100国贸油脂油粕类指数 宏观·季度报告 4 数据来源：国贸期货研究院 三、 海外：通胀 1、美国通胀具有较强的粘性 2021 年-2022 年上半年，一方面，全球性能源危机、粮食危机相继上演，大宗商品价格持续走高，带动通胀上行；另一方面，疫情对生产、消费约束减弱，服务业就业持续转好，失业率已经降至疫情前水平,但劳动参与率未完全恢复，导致“工资-通胀”螺旋式上升。 2023 年以来，随着能源危机和粮食危机的解除，叠加基数的抬升，美国通胀将逐步回落，但由于当前美国劳动力依旧强劲，服务价格具有较强的韧性，仍需警惕通胀粘性。 图表 7：美国工资-通胀螺旋式上升 图表 8：美国通胀粘性较强 数据来源：Wind 2、高通胀的一些解释 宏观·季度报告 5 1）逆全球化趋势加剧。2016 年英国脱欧、2018 年中美贸易战、2020 年新冠疫情、2022 年俄乌冲突，表现出了逆全球化的趋势，这种趋势下，人力、生产物资等生产要素的流通受限，造成了价格的上涨。 2）美国劳动力市场表现强劲。疫情后美国劳动力市场持续处于供需偏紧的状态，新增非农就业人口高于预期，失业率处于历史低位，是经济和通胀的主要支撑。背后可能与大规模财政补贴、冠导致部分劳动力的损失、移民政策收紧、制造业回流等因素有关。 3）疫情发生后，主要经济体采取大规模的货币政策刺激，出现了货币超发的现象，且役后经济复苏，需求端的恢复明显快于供给端的恢复。 图表 9：美国劳动力市场表现强劲 图表 10：美国存在货币超发现象 数据来源：Wind 3、美联储快节奏大幅度加息对抗通胀 美联储为对抗通胀保持较快的加息节奏。美联储下定为了对抗通胀而不惜代价的决心，并做好了经济下行和失业率上升的准备，自 2022 年 3 月份首次加息以来，累计加息 475BP（3 月、5 月、6 月、7 月、9月、11 月、12 月、2 月、3 月分别加息 25BP、50BP、75BP、75BP、75BP、75BP、50BP、25BP、25BP），联邦基金目标利率从 0-