灵活应变，市占率持续提升

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保利发展（600048） 证券研究报告 2023 年 04 月 04 日 投资评级 行业 房地产/房地产开发 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.62 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 11,970.44 流通 A 股股本(百万股) 11,970.44 A 股总市值(百万元) 175,007.88 流通 A 股市值(百万元) 175,007.88 每股净资产(元) 15.64 资产负债率(%) 78.09 一年内最高/最低(元) 19.88/12.88 作者 刘清海 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010003 liuqinghai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《保利发展-季报点评:销售结算保持韧性，投资强度小幅提升》 2022-10-31 2 《保利发展-半年报点评:平稳增长，穿越周期》 2022-08-31 3 《保利发展-公司点评:业绩平稳释 放，销售跃居第二》 2022-07-17 股价走势 灵活应变，市占率持续提升 事件：公司发布 2022 年年报，实现营业收入 2810.17 亿元，同比-1.37%；归母净利润183.47 亿元，同比-33.01%；每股收益 1.53 元/股，同比-33.02%。 业绩受市场影响承压，未来有望重回稳健增长轨道。公司 2022 年实现收入 2810.17 亿元，同比-1.37%；实现归母净利润 183.47 亿元，同比-33.01%。业绩承压主要受毛利率下行、资产减值损失上升等因素影响：1）竣工交付并结转的面积同比增长，但结转收入同比下降；2）毛利率同比下降 4.79pct 至 22.01%；3）投资收益同比下降 20.10 亿元至42.01 亿元；4）资产减值损失达到 11.56 亿元，而 2021 年为转回 0.95 亿元。我们预计2023 年伴随行业企稳，公司结转进度加快，结转均价修复，业绩有望重回稳健增长轨道。 低毛利项目占比上升，三费管控稳中有降。公司 2022 年毛利率 22.01%，较 2021 年同期下降 4.79pct，主要由于前期低利润项目占比上升，成为结转主力。其中，房地产销售业务毛利率 21.79%（较 2021 年同期下降 5.34pct），其他业务毛利率 21.74%（较 2021 年同期上升 1.83pct）。公司 2022 年净利率 9.61%，受毛利率下行等影响较 21 年同期下降3.44pct。公司销售、管理、财务费用率分别上升 0.09、下降 0.22、上升 0.12pct 至2.68%、1.69%、1.31%，三费率总体同比下降 0.01pct。 销售排名提升至行业第二，灵活调整拿地强度。销售端，公司 2022 年销售额 4573.01 亿元，同比-14.51%，同比降幅优于行业、百强房企 12.19、27.79pct，排名升至行业第二，市场占有率 3.4%，连续 7 年提升。公司重点布局的 38 城销售贡献为 86%，同比提升8 个百分点；珠三角、长三角销售贡献为 56%，同比提升 3 个百分点。公司在 26 个城市销售排名第一，51 个城市排名前三，分别较去年增加 8、9 个。拿地端，公司聚焦核心城市，灵活调整拿地强度：1）2022 年新拓展项目 91 个，拿地面积约 1054 万方，总地价约1613 亿元，投资强度 35.27%；2）坚持聚焦“核心城市+城市群”，38 城拓展金额占比98%；3）灵活调整拿地强度，下半年新拓展项目总地价金额为 1007 亿元，占全年比重的62%。 三道红线稳居“绿档”，提高直接融资比例。三道红线方面，截至 2022 年底，公司剔预后资产负债率 68.4%，净负债率 63.6%，现金短债比 1.57，稳居绿档。融资端，2022 年提升直接融资比重，发行公司债 113 亿元、中期票据 150 亿元，合计规模同比增长40.72%；2022 年综合融资成本约 3.92%，较 21 年末下降 0.54 个百分点，融资优势明显。债务端，公司债务期限结构合理，一年内到期的债务占有息负债比重为 21%；偿债能力突出，流动比率为 1.54。 提升资产经营能力，多元业务加强协同效应。保利物业：2022 年实现营业收入 136.87 亿元，在管面积 5.76 亿平方米，合同面积达 7.72 亿平方米，积极推进“大物业”战略布局，大力深耕高校、政府机构、城镇景区、轨道交通等非居业态，并形成全国化布局和领先优势。保利商旅：整合购物中心、品牌酒店、旅游景区等业务板块，持续加强专业化能力建设，积极打通资产证券化通路，年内与中国建设银行合作落地租赁住房基金，实现“投、融、建、管、退”的管理闭环，并以资产证券化助推公司加快提升资产经营能力。 投资建议：公司长期稳健发展，市占率持续提升，市场化竞争能力不断验证兑现，有望借助股权融资窗口打开新一轮发展空间。基于 2022 年公司利润降幅较大，我们调整预测公司2023-2025 年归母净利润分别为 214.73 亿元、234.28 亿元、260.03 亿元（2023-2024 年原值：306.83 亿元、327.92 亿元），对应 EPS 分别为 1.79 元/股、1.96 元/股、2.17 元/股，对应 PE 分别为 8.15X、7.47X、6.73X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 285,024.10 281,108.24 304,440.22 331,535.40 364,025.87 增长率(%) 17.19 (1.37) 8.30 8.90 9.80 EBITDA(百万元) 55,647.59 43,223.31 43,609.97 48,422.42 54,434.73 归属母公司净利润(百万元) 27,387.84 18,346.82 21,473.06 23,428.41 26,003.30 增长率(%) (5.39) (33.01) 17.04 9.11 10.99 EPS(元/股) 2.29 1.53 1.79 1.96 2.17 市盈率(P/E) 6.39 9.54 8.15 7.47 6.73 市净率(P/B) 0.89 0.89 0.83 0.76 0.71 市销率(P/S) 0.61 0.62 0.57 0.53 0.48 EV/EBITDA 7.47 10.62 10.16 9.90 8.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2022-042022-082022-12保利发展沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：公司营业总收入和同比增速 图 2：公司归母净利润和同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风