宏观：经济修复的斜率是否出现变化？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 04 月 03 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：权益整体胜率开始回落——23 年 3-5 月资产配置报告》 2023-04-02 2 《宏观报告：美国商业地产贷款会引发银行业危机吗？-美国银行业一览之二》 2023-03-28 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-3 月第 5 周》 2023-03- 28 经济修复的斜率是否出现变化？ 参考此前两轮疫情后的经济修复节奏以及去年的基数效应等，我们预计今年经济修复节奏可能分成三个阶段。今年 1-2 月是经济复苏斜率最高的阶段。在 1-2 月经济快速填坑后，经济继续复苏但斜率放缓，进入了复苏的第二阶段，在经过一个季度左右的观察期，同时去年的低基数时间（3-5月）结束，政策开始适时发力，经济也就进入了复苏的第三阶段。 3 月以来的高频数据显示出当前国内经济修复方向延续、斜率放缓、景气扩散的几个特征。在线下服务业和制造业的复苏斜率如预期放缓后，后续还需要再验证和观察的经济复苏问题主要有两点：一是目前超预期修复的房地产销售能否维持韧性以及能否向投资端传导；二是居民就业和收入端的改善情况，这决定了后续大众消费特别是一般耐用品消费的修复高度。 风险提示：地产销售的韧性低于预期，居民就业环境改善弱于预期，基建增速不及预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 在去年疫情砸出了经济的深坑后，今年随着疫情影响减弱，经济毋庸置疑的进入复苏阶段。在方向确定时，判断今年复苏的节奏对于投资而言至关重要。 参考此前两轮疫情后的经济修复节奏以及去年的基数效应等，我们预计今年经济修复节奏可能分成三个阶段。 以综合 PMI 来衡量，疫后 2 个月左右是经济修复最快的时间点，对应到今年 1-2 月是经济复苏斜率最高的阶段。在复苏的第一阶段，以线下服务业为代表的大部分行业在摆脱疫情影响后快速向疫后增长中枢靠拢，例如 1-2 月服务业生产指数、工业生产指数和社会消费品零售的两年平均同比增速，已经快速恢复至 4.8%、4.9%和 5.1%。 在 1-2 月经济快速填坑后，经济继续复苏但斜率放缓，进入了复苏的第二阶段，景气度向更广阔的领域传导。这一阶段，政策和市场将更关注经济修复的内生动能和持续性，政策也不急于过早发力。 在经过一个季度左右的观察期，同时去年的低基数时间（3-5 月）结束，经济内生增长成色的更加清晰，针对经济修复的实际情况，可以更加有针对性地出台政策，经济也就进入了复苏的第三阶段。 在这样的判断下，3 月便成了验证复苏斜率是否发生变化的第一个关键时点。如果 3 月经济修复斜率没有放缓，那么年内经济修复动能有可能超预期，复苏交易可能还存在向上修正的预期差，如果经济修复斜率放缓，则大概率进入复苏第二阶段，后续需要根据二季度经济数据的环比变化和行业景气度情况，来评价经济内生修复的动能。 从 3 月的高频数据和 PMI 数据来看，经济整体符合修复斜率开始放缓的逻辑。其中地产销售的复苏斜率超预期，线下消费、建筑业和制造业的复苏斜率依次放缓，而一般商品类消费未见明显修复。 3 月地产销售是超预期的，在前期填坑后地产销售表现出较强的韧性，经过月初的小幅调整，新房销售持续走高，最后一周 30 大中城市商品房日均成交面积达 64.7 万平方米，接近 2019 年同期水准，仅明显低于 2021 年同期，其中一线城市销售面积已经超过了 2021年同期水平。同时，各地房价开始企稳，3 月末一线城市二手房房价指数相比于去年末上行了 2.1%，三线城市房价止住跌势。 本轮地产销售修复是政策发力（3 月贝壳百城首套房贷利率仅 4.02%）、前期积压需求的集中释放、市场情绪好转等多因素共同作用的结果（详见《地产修复的事实》，2023.3.20）。其中，前期积压的需求释放是主因，考虑到仅 2022 年住宅销售就偏离了潜在需求中枢约5.2 个百分点（详见《2023 年房地产市场展望-对直觉的背离》，2022.12.10），这一部分需求的释放应该能够支撑年初地产销售修复保持在高位。 但是目前 30 大中城市的商品房销售面积已经仅次于 2021 年同期，当时地产销售同比增速（两年平均）之所以能够达到 8%以上，既有居民对房价上行的乐观预期（当时房价同比涨幅为 4%左右），也有居民收入端持续修复的现实支撑。 但当前房地产销售所面临的环境远不如当时。仅居民端就面临着收入尚未修复、对期房销售不信任以及对房价长期预期改变等限制居民加杠杆的现实因素。 再考虑到人口周期拐点和城镇化速度放缓，房地产中长期的销售中枢下滑可能并未结束（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》，2022.10.22）。另外，需要考虑的是年初房地产销售修复主要依赖此前积压需求的集中释放，这部分需求释放减弱之后，地产销售的内生动能或难以支撑当下的销售水平。所以商品房销售面积很难继续按照之前的斜率修复，并突破 2021 年同期房地产销售面积的中枢。 这也意味着以 30 大中城市商品房销售为代表的房地产修复速度或将逐渐放缓，例如今年率先修复的二手房销售的上行斜率已经开始放缓。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：30 大中城市商品房成交面积数据显示地产销售韧性延续（单位：万平方米） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：二手房销售面积上行速度放缓（单位：万平方米） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 3：房价开始企稳 010203040506070809001-0103-0105-0107-0109-0111-0120212022202020230510152025303501-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0120192020202120222023 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：全品类家电同比增速降幅收窄（单位：%） 资料来源：奥维云网，天风证券研究所（注：同比为从年初到第 13 周的累计同比数据） 除房地产销售在 3 月维持高斜率修复外，其他经济指标则或多或少表现出当下经济修复斜率正在放缓，同时复苏领域出现扩散。 与疫后复苏最强的居民线下出行类消费相关的高频数据（地铁客运量、城市拥堵指数、航班数量）正在显示出快速回升后的高位走平。 同时，景气度开始从线下服务行业向消费制造业传导，以纺服为例，终端需求好转叠加偏低的库存开始驱动纺服行业加快生产，涤纶长丝开工率在 3 月明显上行。 图 5：地铁出行人数在 2 月中下旬后进入平台期（单位