2023年3月PMI数据点评：PMI“矛盾”叙事的背后

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2023 年 3 月 PMI 数据点评 PMI”矛盾”叙事的背后 2023 年 04 月 03 日 3 月 31 日，国家统计局公布 3 月 PMI 数据。 2 月 PMI 超预期改善后，3 月 PMI 结构分化。制造业、服务业和建筑业 PMI 分别录得 51.9、56.9 和 65.6，较上月分别变化-0.7、+1.3 和+5.4 个百分点。 ➢ 3 月 PMI 描绘经济状态，整体仍处景气区间，但较 2 月有所回调。 3 月制造业 PMI 录得历史相对偏高读数，制造业扩张动能偏强。 3 月制造业 PMI 录得 51.9，持平于 2020 年 3 月读数，为历史同期偏高水平。3月 PMI 偏强的分项主要是新订单（53.6）和生产（54.6），这两项表现甚至强于2020 年和 2017 年同期。 3 月制造业 PMI 较 2 月下滑，还有相当原因在于春节错位影响。 3 月制造业 PMI 环比走弱 0.7 个百分点，且主要分项均有下滑，经济景气度较 2月有所下调。考虑今年春节假期落在 1 月，今年 3 月经济活跃度类似于往年 4 月（同为春节后第二月）。往年 4 月 PMI 均较 3 月走弱，2015-2019 年 4 月平均走弱 0.24 个百分点。以此为参照，今年 3 月制造业 PMI 环比走低，包含了一部分春节错位的影响。 3 月服务业和建筑业 PMI 显示当前非制造业处于偏高的景气区间。 3 月服务业和建筑业 PMI 加速改善，录得 56.9 和 65.6，均属历史偏高水平。 3 月以来经济最快扩张期已经告一段落，3 月制造业 PMI 较 2 月回落指示了当前经济复苏动能趋于平稳，这一景气度变化已被前期高频数据所充分反映，同时也表现在了市场定价之内。 ➢ 细究结构，3 月 PMI 存在”矛盾”叙事，”矛盾”点在于 3 月价格下行过快。 3 月 PMI 整体偏强，韧性较强的分项主要落在新订单、从业人员、在手订单和采购量，生产虽有回落但整体尚可。本月原材料库存和产成品库存快速回落。 相对偏强的生产和需求订单，叠加偏弱的库存，理应描述了一个被动去库过程，价格应呈现出上涨趋势。 然而本月真实情况却是，出厂价格和原材料购进价格均在快速回落，这与订单、生产和库存表现相悖。 类似”矛盾”表现还发生在服务业 PMI。3 月服务业 PMI 走低分项有投入品、销售价格、业务互动预期、新订单分项仍保持强势。 ➢ 参考历史情景，我们能够更加清晰理解今年 3 月经济所处状态。 2022 年 5 月，当时上海疫情刚结束，5 月 PMI 表现与今年 3 月极为类似。拆解当时 PMI 结构，当时采购量和上产回升，产成品库存、出厂价格和主要原材料购进价格却在回落。 之所以出现这样的 PMI”矛盾”结构，主因疫后供应商配送条件改善，恰逢当时国际大宗价格快速下滑，最终被动去库和价格下行并行发生。 我们认为今年 3 月经历 2020 年 5 月类似状态。 一则 3 月海外衰退预期升温，铜、油均有不同幅度走弱，工业品价格走低。 二则疫情达峰过后，经济运行处于复苏初期，伴随春节后人员到岗、企业开复工推进以及物流加快，行业库存去化开始加速。 ➢ 经济修复节奏有条不紊，变化的是复苏预期，结构分化仍是全年主线。 宏观数据反馈疫后国内经济有条不紊推进，并延续如下线索推进，“人流->场景消费->一般耐用品消费->地产销售和工业建筑业开复工->出口链”。 去年底至今，变化的不是实体基本面而是市场预期。只不过进入 3 月，国内外宏观交易呈现出两条清晰主线。海外交易衰退深度；国内交易复苏强度。 3 月 PMI 告诉我们 2023 年或许依然是一个结构分化大年。内需强于外需，下游强于上游，出口中生产资料强于终端消费。或许除了复苏强弱之外，我们还需要关注未来宏观经济的结构性机会。 风险提示：地产修复不及预期；海外衰退超预期。 [Tab 202X 年 XX 月 XX 日 le_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 相关研究 1.从库存看中国地产是否过剩-2023/3/29 2.2023 年中国出口的优势和忧虑-2023/3/27 3.2022 年 12 月经济数据点评：复苏交易仍可持续-2023/01/17 4.全球大类资产跟踪周报：预期差的定价-2023/01/15 5.超额流动性研究（四）：从“贫富分化”看超额储蓄流向-2023/01/12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图 1：3 月制造业 PMI 细分项间存在”矛盾”之处（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图 2：3 月服务业 PMI 细分项间同样存在”矛盾”之处（单位：%） 资料来源：wind，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图 3：3 月油铜价格出现回落 资料来源：Wind，民生证券研究院 图 4：2022 年 5 月 PMI 亦表现出相同的现象 资料来源：Wind，民生证券研究院 （美元） （美元） （%） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 风险提示 1）地产修复不及预期。若开发商及居民信心放缓，地产修复可能会弱于我们预期，进而影响宏观经济整体复苏态势。 2）海外衰退超预期。若海外金融风险继续爆发，联储政策调整过慢，海外经济衰退可能超预期，影响国内需求和资本市场风险偏好。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 插图目录 图 1：3 月制造业 PMI 细分项间存在”矛盾”之处（单位：%） ....................................................................................................... 2 图 2：3 月服务业 PMI 细分项间同样存在”矛盾”之处（单位：%） ............................................................................................... 2 图 3：3 月油铜价格出现回落 .................................................................................................................................................................. 3 图 4：2022 年 5 月 PMI 亦表现出相同的现象 ........................