山东黄金(600547)矿山复产助力业绩修复，资源优势加速向经济优势转化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：21.34 元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@r.qlzq.com.cn 研究助理：陈沁一 Email：chenqy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4,473 流通股本(百万股) 3,614 市价(元) 21.34 市值(百万元) 95,463 流通市值(百万元) 77,132 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1《资源优势突出的黄金龙头，将充分受益于金价上行周期》20230118 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 33,935 50,306 57,420 59,717 63,201 增长率 yoy% -47% 48% 14% 4% 6% 净利润（百万元） -194 1,246 2,924 3,471 4,340 增长率 yoy% -109% 743% 135% 19% 25% 每股收益（元） -0.04 0.28 0.65 0.78 0.97 每股现金流量 0.41 0.66 1.66 2.04 2.34 净资产收益率 -1% 3% 7% 8% 9% P/E -492.9 76.6 32.6 27.5 22.0 P/B 3.3 2.9 2.7 2.6 2.3 备注：股价取自于 2023 年 03 月 30 日 投资要点  事件：山东黄金发布 2022 年报。报告期内，公司实现营收 503.06 亿元，同比增 48.24%，实现归母净利润 12.46 亿元，同比增加 14.40 亿元，实现扣非归母净利润 13.04 亿元，同比增加 18.57 亿元。单季度来看，22 年 Q4 实现营业收入 104.78 亿元，同比降35.42%，环比增 4.75%，实现归母净利润 5.53 亿元，同比降 51.65%，环比增 303.42%。  报告期内，公司矿山复产、成本下降，叠加金价走高，业绩快速恢复。  从量方面来看，报告期内，公司自产金产量为 38.67 吨（yoy+56.06%)，销量为38.72 吨（yoy+47.79%)，矿产金产量占全国总产量的 13.09%；外购金产销量分别为 53.05、52.35 吨，分别同比增 71.18%、66.20%，小金条产销量分别为 30.62、30.40 吨，分别同比增 14.56%、14.23%。矿山方面，7 家矿山产量创新高，焦家金矿黄金产量突破 10 吨；另外，蓬莱矿业于 2022 年 4 月底复产，东风矿区于2023 年 1 月复产，玲珑矿区尚在办理安全生产许可证。  从价方面来看，2022 年，SHFE 黄金均价为 392.58 元/克（yoy+4.50%），金价上涨使得公司实现自产金克金售价 392.1 元/克（yoy+5.06%）。成本方面，2022 年公司矿山产能快速恢复，高品位资源得到有效利用，全年入选品位 1.23 克/吨，同比增加 0.11 克/吨，克金生产成本 222 元/克（yoy-16%），克金费用 114 元/克左右（yoy-24%），完全成本 336 元/克左右（yoy-19%）。  期间费用率显著降低。公司期间费用率为 7.83%，较去年同期减少 4.98pcts，具体来看：1）销售费用方面，销售佣金同比减少 69.02%，销售费用同比减少 51.15%至 1.76亿元，销售费用率由 1.06%→0.35%，下降 0.71pcts；2）随着矿山逐步恢复正常，无形资产摊销下降 91.16%，管理费用同比减少 20.97%至 23.16 亿元，管理费用率由8.63%→4.60%，减少 4.03pcts；3）财务费用方面，由于公司 22 年利息支出同比增加 25.21%，财务费用共计 10.47 亿元，同比增 47.32%，财务费用率由 2.09%→2.08%，减少 0.01pcts；4）研发费用方率由 1.02%→0.79%，减少 0.23pcts。  内增外扩，公司资源实力持续增强，并开始加速向经济优势转化。报告期内，公司持续推动山东省内资源整合工作，确定以非公开发行 A 股股票方式募集不超过 99 亿元资金，用于焦家矿区资源整合与开发工程。此外，公司积极开展资源并购，2022 年公司与银泰黄金控股股东及实控人签订协议，拟收购银泰黄金 20.93%股份并取得公司控制权，收购完成后将进一步提升公司黄金资源储量。截至 2022 年底，公司拥有黄金金属资源量 1431.40 吨（较 2020 年+36.7%），权益金属资源量 1318.60 吨（较 2020 年+55.0%），黄金储量 565.18 吨（较 2020 年+45.6%）。同时，根据公司控股股东山东黄金集团披露信息，到“十四五”末，山东黄金集团目标矿产金产量达到 80 吨，相比 矿山复产助力业绩修复，资源优势加速向经济优势转化 山东黄金(600547)/有色金属 证券研究报告/公司点评 2023 年 03 月 30 日 [Table_Industry] -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02山东黄金 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 目前有翻倍左右增长。  贵金属大周期上行趋势已开启，公司或将充分受益。我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀走低、失业率上升，美联储加息最快时间或已过去，贵金属大周期拐点确立，近期海外银行持续爆发的破产挤兑危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，或促使美联储提前结束加息周期，金价从“通胀/加息 vs.衰退”拉锯中，逐步转向后者推升上涨。公司资源优势突出，同时伴随矿产金产量的释放，有望充分受益。  盈利预测与投资建议：我们认为，随着项目复产、募投项目落地及外延整合的推进，公司黄金产量增长有望提速，资源优势加速向经济优势转化。参考公司 2023 年生产计划，黄金产量不低于 39.64 吨，假设公司 23-25 年黄金产量分别为 40/42/47 吨。上调23-25 年黄金均价假设分别至 440/450/460 元/克。预计 23-25 年公司归母净利分别29.24/34.71/43.30 亿元（之前预计 23-24 年归母净利润为 29.13/34.29 亿），对应 22-24年公司 PE 分别 33/28/22 倍，维持公司“买入”评级。  风险提示事件：宏观经济风险、黄金价格波动风险、疫情反复风险、矿山停产风险、安全管理风险、环保管理风险、增持计