航发动力(600893)业绩稳健增长，高景气有望延续

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 航发动力 (600893 CH) 业绩稳健增长，高景气有望延续 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 56.40 2023 年 3 月 31 日│中国内地 航空航天 净利润稳健增长，维持“增持”评级 22 年公司实现营收 370.97 亿元（同比+8.78%），归母净利润 12.68 亿元（同比+6.75%）。公司毛利率仍处于历史底部水平，但目前主力型号处于产能爬坡前期，工艺成熟度仍待逐步提升，盈利能力修复节奏存在一定不确定性，我们下调盈利预测，预计 23-25 年归母净利润为 16.07/20.53/26.19 亿元（23-24 年前值为 19.88/26.62 亿元），对应 PE 为 72/57/44 倍。可比公司Wind 一致预期 23PE 均值为 66x，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，给予 23 年 94xPE，目标价 56.40 元（前值为 53.25 元），“增持”。 航发产品新型号占比提升，公司盈利能力修复空间较大 22 年公司航发及衍生产品实现收入 346.04 亿元，同比+8.53%，毛利率为10.16%，同比-1.79pcts，毛利率下降主要系产品结构调整，新产品占比增加；外贸出口转包业务实现收入 16.50 亿元，同比+27.76%，毛利率为12.93%，同比+5.28pcts；非航及其他业务营收 3.16 亿元，同比-35.45%，毛利率为 23.33%，同比-3.67pcts。22 年公司综合毛利率为 10.82%，处于历史最低水平，随着关键产品工艺成熟，公司盈利能力有望逐步修复。 各主机厂利润维持稳步增长，黎明公司利润增速显著 主机厂层面，黎明公司主力产品为 WS10 系列，22 年实现营收 220.17 亿元（同比+18.15%），实现利润总额 7.84 亿元（同比+39.32%），利润增速高于营收增速，或印证主力航发型号工艺熟练度改善，后续盈利能力有望逐步提升；黎阳公司主要产品为三代中推航发，22 年营收 33.84 亿元（同比+12.05%），利润总额 0.77 亿元（同比+36.15%）；南方公司主要产品为涡轴航空发动机，22 年营收 78.42 亿元（同比-2.36%），利润总额 3.95 亿元（同比+24.77%）；西航公司（母公司）22 年营收 107.12 亿元（同比+18.84%），利润总额 5.70 亿元（同比+5.09%），其主力产品为运输机航发。 23 年航发主业预期增速较高，产业链景气度或持续向好 2023 年业绩规划：预计实现营收 422.65 亿元，较 22 年预算值同比+9.98%，较 22 年实际值同比+13.93%；23 年预计实现归母净利润 13.58 亿元，较22 年预算值同比+7.88%，较 22 年实际值同比+7.14%。23 年营收规划拆分来看，预计航空发动机及衍生产品营收 399.73 亿元，较 22 年实际值同比+15.51%，预计外贸出口转包产品营收 16.96 亿元，较 22 年实际值同比+2.74%，预计非航空产品及其他业务营收 1.60 亿元，较 22 年实际值同比-49.31%。虽然公司整体经营规划较为稳健，但结构性来看，航空发动机主业增速预期仍然较高。 风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。 研究员 李聪 SAC No. S0570521020001 SFC No. BRW518 licong017951@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱雨时 SAC No. S0570521120001 zhuyushi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 田莫充 SAC No. S0570121040043 tianmochong@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 56.40 收盘价 (人民币 截至 3 月 30 日) 43.55 市值 (人民币百万) 116,087 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 825.07 52 周价格范围 (人民币) 32.55-54.60 BVPS (人民币) 14.41 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 34,102 37,097 44,650 53,349 62,762 +/-% 19.10 8.78 20.36 19.48 17.64 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,188 1,268 1,607 2,053 2,619 +/-% 3.63 6.75 26.78 27.73 27.55 EPS (人民币，最新摊薄) 0.45 0.48 0.60 0.77 0.98 ROE (%) 3.08 3.27 4.02 4.93 5.96 PE (倍) 97.75 91.57 72.22 56.54 44.33 PB (倍) 3.10 3.02 2.93 2.81 2.67 EV EBITDA (倍) 33.16 33.25 27.83 25.82 20.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)26103238444955Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)航发动力相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 航发动力 (600893 CH) 图表1： 公司营业收入及同比增速情况 图表2： 公司归母净利润及同比增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 可比公司估值（数据日期：2023/03/30） 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2023/03/30 2023/03/30 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 中航沈飞 600760 CH 53.68 105241.05 36.89 28.85 / 6.83 5.70 / 18% 20% / 中航西飞 000768 CH 25.63 71296.00 53.63 41.55 / 4.08 3.78 / 8% 9% / 洪都航空 600316 CH 25.55 18322.28 106.99 85.32 68.75 3.38 3.28 3.12 3% 3% 5% 平均值 66,539 66 52 69 4.8 4.3 3.1 10% 11% 5% 航发动力 600893 CH 43.55 116,087 72 57 44 2.9 2.8 2.7 4% 5% 6% 注：除航发动力外，盈利预测均来自 Wind 一致预期；因洪都航空近日发布 22 年年报，市场一致预期方差较大，因此改为前瞻（近 30 日）模式下的 Wind 一致预期值 资料来源：Wind，华