仙鹤股份(603733) 2022年报点评：继续看好特种纸基本面，看空浆价

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 30 日 公司研究 继续看好特种纸基本面，看空浆价 ——仙鹤股份（603733.SH） 2022 年报点评 买入（维持） 当前价：26.85 元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003 021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.06 总市值(亿元)： 189.56 一年最低/最高(元)： 17.98/33.64 近 3 月换手率： 21.74% 股价相对走势 -27%-13%2%17%32%03/2206/2209/2212/22仙鹤股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.30 -15.35 6.35 绝对 -12.85 -11.88 1.86 资料来源：Wind 相关研报 2 月欧洲港口木浆库存大幅累积，上调 23、24 年盈利预测——仙鹤股份（603733.SH）跟踪报告（2023-03-26） 三季度业绩保持环比增长，四季度夏王盈利将出现改善——仙鹤股份（603733.SH）2022年三季报点评（2022-10-30） 二季度业绩环比上升，看好下半年继续改善——仙鹤股份（603733.SH）2022 年中报点评（2022-08-19） 事件： 公司发布 2022 年报，实现营收/归母净利润分别为 77.38/7.10 亿元，分别同比+28.6%/-30.1%；4Q2022 实现营收/归母净利润分别为 22.28/1.43 亿元，分别同比+34.7%/+26.3%。 点评： 产销双双提升，外销业务表现亮眼：由于 4Q2021 哲丰新机台投入运营，2022 年公司机制纸产量达到 82.75 万吨，同比+6.5%。虽然 2022 年全球经济下行压力较大，但是公司实现销量 81.18 万吨，同比+15.9%，体现出卓越的经营管理能力与极佳的产品认可度。 分产品看，2022 年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现 39.1/15.4/9.8/9.2/5.2 万吨销量，同比+31.4%/+43.3%/ -22.0%/-1.2%/+10.0%。从单吨售价来看，2022 年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为 9098/9795/ 7866/8779/11148 元，吨价同比+701/+567/+1241/+311/+316 元。 分地区看，2022 年内销/外销营收分别为 67.72/6.04 亿元，分别同比+23.4%/ +130.2%，受 2022 年俄乌冲突的刺激，公司的外销业务获得了大幅增长的契机。中长期看，随着公司的主力产能向中国的中、西部地区迁移，未来的人力和土地成本将进一步降低。与此同时，公司新建的工厂将搭配自备浆产能和热电联产项目，原料和能耗成本的优势将得到释放，全要素成本的降低将助力公司更加深度地参与全球化的竞争，尤其是与欧美完成脱钩的俄罗斯市场。 原材料成本持续上涨，公司盈利能力承压：2022 年，公司毛利率同比-8.5pcts 至11.5 %；归母净利率同比-7.7pcts 至 9.2%。4Q2022，公司毛利率同比-2.6pcts 至8.9%；归母净利率同比-0.4pcts 至 6.4%。2022 年，分产品看，日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸的毛利率分别为10.0%/11.7%/11.8%/15.2%/14.3%，同比-7.2/-11.9/-2.7/-14.0/-11.0pcts。 2022 年，公司期间费用率为 4.2%，同比-1.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/1.6%/1.3%/0.9%，分别同比持平/-0.3/-1.3/+0.5pcts。4Q2022，公司期间费用率为 3.7%，同比-1.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/1.4%/1.1%/0.7%，分别同比持平/-0.7/-1.0/+0.7pcts。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 仙鹤股份（603733.SH） 木浆进入买方市场，浆价持续大幅下挫：2023 年 2 月欧洲港口木浆库存，同比大幅增加 45.3%，创下了自 2019 年 12 月以来的高点，而 2019 年是 2017 年以来欧洲港口木浆库存最高的一年，其月度库存均值为 191 万吨，2023 年 2 月欧洲港口木浆库存较 2019 年月度均值仅低 12.5%。鉴于 2 月欧美制造业 PMI 依然处于 50 以下，以及考虑 Arauco Mapa 项目的产能不断爬坡，UPM 乌拉圭 210万吨阔叶浆项目将于 3 月底投产，我们预计欧洲港口木浆库存仍将处于累库趋势之中，将进一步缩小与 19 年月度均值之间的差距。2019 年国内阔叶浆现货均价为 4536 元/吨，现货价最低值为 3708 元/吨。 与此同时，当欧洲港口的木浆处于累库之中，必然导致全球浆厂将更多木浆发运至中国，今年 1-2 月，国内阔叶浆和针叶浆累计进口量分别为 257.6/123.2 万吨，分别同比+4.5%/+4.0%。然目前中国纸厂处于“买涨不买跌”的心态之下，故导致中国港口木浆库存亦处于累库之中，2 月国内港口纸浆库存达到近 190 万吨，同比+2.3%，环比+23.9%，创 2021 年 5 月以来的高点。 继续看空浆价，维持“买入”评级：我们基本维持公司 2023-2024 年归母净利润预测，预计 2023-2024 年归母净利润分别是 13.85/17.69 亿元，新增 2025 年公司归母净利润预测为 22.52 亿元，对应 2023-2025 年 EPS 分别为1.96/2.51/3.19 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 14/11/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示：人民币继续贬值、国内宏观经济增速低于预期，国内煤炭价格涨幅超预期。 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,017 7,738 10,919 13,721 17,645 营业收入增长率 24.24% 28.61% 41.10% 25.66% 28.60% 净利润（百万元） 1,017 710 1,385 1,769 2,252 净利润增长率 41.76% -30.14% 95.05% 27.71% 27.30% EPS（元） 1.44 1.01 1.96 2.51 3.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.84% 10.32% 17.22% 18.55% 19.70% P/E 19 27 14 11 8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-29 敬