华鲁恒升(600426)景气下行，盈利仍稳健；关注荆州项目投产及价差修复

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司简评 化学制品 景气下行，盈利仍稳健；关注荆州项目投产及价差修复 核心观点 22 年下半年，特别是 22Q4，受到原料+需求共同夹击，公司业绩不可避免出现环比下行，但也依靠仍然维持了超过 10%的净利率水平，继续彰显了卓越成本控制力。 展望将来，公司未来两年核心的成长驱动因素即荆州基地投产，而景气的驱动因素我们认为主要在于煤价回落。综合而言，我们仍然看好公司作为煤化工优质白马的长期发展。 事件 公司发布 2022 年年报：2022 全年，公司实现营收 302.45 亿元，同比+13.09%；实现归母净利 62.89 亿元，同比-13.50%。实现扣非净利 64.17 亿元，同比-11.23%。 对应 22Q4 实现归母净利 7.55 亿元；实现扣非净利 9.36 亿元。其中扣非净利环比 Q3-6.75%；同比 21Q4-42.06%。 简评 22Q4 行业困难重重，但公司依然保持相对稳健盈利 由于原料+需求的两端夹击，22Q4 我们认为是煤化工行业所面临的历史罕见的困难时间：①原料端：由于大秦线扰动检修等因素扰动，Q4 动力煤价格环比大幅上行。据百川资讯，22Q4 秦皇岛5500K 动力煤均价 1426 元/吨，环比+172 元/吨，为有历史数据以来最高水平；②需求端：由于疫情因素，22Q4 下游制造业面临较大考验，整体开工率较低，对上游煤化工的需求也明显偏弱。 因此，在 Q3 行业景气本已明显下滑的基础上，我们在 Q4 看到了公司主要产品价差的进一步收窄，如公司主产品尿素/甲醇/DMF 醋酸/DMC 在 22Q4 均价分别为 2579/2387/6804/3460/6670元/吨，环比 Q3 尚有涨又跌，但价差口径则无一例外为环比下降，分别-87/-202/-4425/-173/-1135 元/吨。 在下图 1 中，我们以公司当前产能为基础，回溯公司历史上在各个时间点的动态业绩及其具体构成（具体计算方法见备注）。可以看到 22Q3-22Q4 公司各产品的动态盈利基本均在持续下行。公司 22Q4 的实际业绩也不可避免出现同比、环比的负增长。 当然，依靠卓越的成本控制力，公司仍然基本维持了相当稳健的 盈利能力。在全行业面临极大困难的 22Q4，公司仍然保持了10.4%的归母净利率和 12.9%的扣非净利率水平，实属不易。 维持 买入 邓胜 dengsheng@csc.com.cn 021-68821629 SAC 编号:s1440518030004 邓天泽 dengtianze@csc.com.cn 010-86451606 SAC 编号:s1440522080003 发布日期： 2023 年 03 月 30 日 当前股价： 33.64 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -6.79/-6.24 1.75/-3.19 4.02/3.22 12 月最高/最低价（元） 38.16/26.18 总股本（万股） 212,332.00 流通 A 股（万股） 211,188.00 总市值（亿元） 714.28 流通市值（亿元） 710.44 近 3 月日均成交量（万） 1257.14 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司 32.06% 股价表现 相关研究报告 2022-11-07 【 中 信 建 投 化 学 制 品 】 华 鲁 恒 升(600426):多产品盈利已在底部区域，静待业绩拐头向上 -19%-9%1%11%21%2022/3/292022/4/292022/5/292022/6/292022/7/292022/8/292022/9/292022/10/292022/11/292022/12/292023/1/292023/2/28华鲁恒升上证指数华鲁恒升(600426.SH) 1 A 股公司简评报告 华鲁恒升 请参阅最后一页的重要声明 图 1：华鲁恒升主要产品动态盈利估算（亿元） 资料来源：百川资讯，卓创资讯，wind，中信建投（备注：1、各产品动态盈利的计算方法，均为以当前各装置实际产能作为产销量、根据产品、原料的历史公开市场价格回溯计算；2、不考虑检修、库存收益及利润调节等因素；3、主要产品为图例中列示产品，公司还有部分小品种未加上图中盈利测算；4、该动态业绩仅为根据公开信息推算结果，不代表公司实际财务表现，并可能与公司实际财务报表披露值有较大出入；请以财务报表实际披露为准） 成本端影响大于需求端，2023 煤化工最大的β在于煤价回落 主要煤化工产品通常为化工中间体，终端应用深入各行各业。因此，理论上讲煤化工行业是典型的顺周期行业。历史上宏观经济情况是决定煤化工行业景气度的最重要因素之一，但在当前时点我们认为不再是了——核心因素已然变为了成本端、而非需求端： 由于碳中和之后全国煤价的大幅上涨，目前煤价成为压迫煤化工企业利润的极重要因素。而在高煤价背景下，任何煤炭行业供需的扰动对煤价的影响都可能很大（如 2022 年 10 月由于大秦线检修扰动，导致市场煤价的脉冲性上涨），这使得对煤化工行业利润对原料供需的变化变得极为敏感。另一方面，我们可以考虑一个简单的经济学原理：煤化工企业采购煤炭生产煤化工产品，已知无论煤炭还是煤化工其需求都与宏观经济密切相关，且煤炭的紧缺程度明显大于绝大部分煤化工产品，因此，当终端需求超预期时，我们很可能将看到煤价的涨幅大于煤化工产品。在这一过程中，煤化工产品的价格可能将有上涨，但价差和毛利润很可能是增加不多甚至收窄的。或者至少可以说煤化工的景气对宏观经济的敏感程度不再那么强了。 综上所述，我们认为目前决定煤化工行业景气的核心因素已经变成了煤炭成本的高低，而非终端需求的强弱。如果 2023 年煤价从历史高位持续回落——就像 23Q1 所发生的一样，那么这将成为驱动行业景气修复的最大β因素。 23 年起，荆州项目投产在即、德州高附加值品种也将相继投产；成长动能充沛 公司在建项目充沛，后期成长不断： 1、德州基地主要布局高增速、高附加值品种：德州基地后续将瞄准高附加值、高市场增速品种，就已公告项目和环评已公示项目，22-23 年主要是三条主线，分别瞄准高需求增长的锂电池电解液材料（及配套联产）、BDO-PBAT，己二酸-PA66： （1）另外扩 30 万吨 DMC，作为原料生产碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯；另外，22 年 3 月公司 9.8 亿 30 万吨/年二元酸项目环评第一次公示。该新增规划将进一步大幅增加 DMC-二元酸-乙二醇装置柔性联产能力。 （2） 30 万吨 BDO，以及借其生产 12 万吨 PBAT、5 万吨 NMP； （3）20 万吨己二酸，以及借其生产 8 万吨 PA66。 2、荆州第二基地项目，全新大型煤气化平台在建，稳步提升公司业绩中枢：20 年 10 月，公司已与湖北江陵县、 (20) - 20 40