资本补充类工具专题：二永债还能追吗？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资本补充类工具专题 二永债还能追吗？ 2023 年 03 月 23 日 作为“类利率”品种，二永债在近两年里受到市场的追捧，然而 2023 年以来，理财赎回冲击的余温、叠加资金收敛和波动加大的影响，二永债的操作难度也明显加大。但综合考虑到票息和流动性上来看，仍是结构性“资产荒”下机构拥抱的资产，当前利差已显著压缩之后，后市怎么看？本文聚焦于此。 ➢ 2023 年来，市场表现如何？ （1）2023 年 1 月至 2 月上旬，理财赎回压力仍未平缓，叠加部分银行公告二级资本债不赎回一定程度超预期，收益率整体处于上行区间；（2）2023 年2 月上旬至 2 月中旬，春节后现金逐步回流，资金面紧张态势边际缓解，叠加理财产品配置有所回暖，收益率呈下行走势；（3）2023 年 2 月中旬至 3 月上旬，2 月中下旬国股票据利率抬升下宽信用预期起来，实体信贷需求快速回暖，2 月18 日，资本新规公布在短期内形成一定利空影响，收益率保持上行走势；（4）2022 年 3 月上旬至今，经济复苏“强预期”有所降温，在 3 月 15 日 MLF 增量投放后，17 日央行降准 25BP 在节奏上略超预期，收益率总体以下行为主。 ➢ 不同金融次级债配置价值如何？ 对比银行资本补充类工具与券商、保险次级债来看，除了条款差异之外，一方面需考虑票息：当前商业银行二永债收益率和利差分位水平明显高于其他金融次级债。另一方面，需考虑流动性：银行资本补充类工具相较于其他金融次级债具备更好的交易属性和流动性，本轮债市修复下的二永债换手率明显回升，反映到成交上则是更为活跃。 ➢ 后市关注哪些因素？ 第一， 资金面仍有其维持稳定的逻辑前提。经济增长预期修正，高频数据指向当前需求不足，经济恢复基础仍不牢固，央行货币政策仍不具备根本性转向的前提，预估 7 天资金利率整体围绕政策利率在 2.0%-2.2%区间波动。第二，资本新规对二永债影响整体可控。资本新规对二级资本债等次级债及 TLAC 风险权重由 100%上调至 150%，当前来看，对二永债的影响逐步被市场消化，仍会结构性影响自持和需求端，相较国股大行，短期内将提高中小银行持有成本，长期内或导致中小银行资本补充压力加大，引致银行间信用进一步分化。第三，供给端压力怎么看？（1）从央行批准发行规模来看，2022 年二永债规模审批量较前几年出现明显回落；（2）2023 年二级资本债到期赎回规模约 4007 亿元，上半年赎回压力减弱，下半年将出现赎回高峰，今年 3 月以来，已有 4 家中小银行决定不赎回二级资本债，未来仍需关注不赎回风险；（3）我们测算 2023 年所有商业银行二级资本债和永续债发行规模约为 12085 亿元，供给压力或并不算大。 第四，需求端配置价值如何？一方面，银行二永债成交量和换手率有所回升，反映机构对二永债的交易热度仍在恢复；另一方面，经济增长预期修正，后续仍需观察经济修复的持续性和斜率，叠加结构性“资产荒”的深化，市场会关注进一步向银行资本补充类工具要收益的机会。当前来看，中高等级中短久期的二级资本债性价比已经不算高了，考虑到二季度市场的调整风险以及供给阶段性放量，进一步追的意义和空间有限，还需关注或有的调整风险。相比之下，可积极关注中高等级、4 年左右的二级资本债的参与机会，其仍是兼具票息、流动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种。 ➢ 风险提示：银行二级资本债供给超预期的风险；银行二级资本债被减记的风险；银行二级资本债不赎回的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：广联转债：航空航天复合材料产品专业供应商-2023/03/21 2.可转债打新系列：华特转债：国产电子特气先行者-2023/03/21 3.城投随笔系列：津城建，剑指 4.0-2023/03/21 4.城投择券策略系列：2 年 3.5-4%的城投债，选哪些？-2023/03/20 5.可转债打新系列：亚康转债：互联网数据中心优质 IT 服务商-2023/03/20 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2023 年来，市场表现如何？ .................................................................................................................................... 3 1.1 开年以来利差整体收窄 ..................................................................................................................................................................... 3 1.2 等级利差如何变化？ ......................................................................................................................................................................... 5 1.3 期限利差如何变化？ ......................................................................................................................................................................... 6 1.4 品种利差如何变化？ ......................................................................................................................................................................... 6 2 不同金融次级债配置价值如何？ ............................................................................................................................... 8 2.1 银行二永债收益率及利差仍处于历史高位 ...................................................................................