沛嘉医疗-B(09996.HK)瓣膜+神介双重增长，创新器械进入快速扩张期

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 沛嘉医疗─B(09996.HK) 医药生物 [Table_Date] 发布时间：2023-03-28 [Table_Invest] 买入 首次 覆盖 [Table_MarketHK] 股票数据 2023/03/28 6 个月目标价（港元） 12.55 收盘价（港元） 9.72 12 个月股价区间（港元） 5.24~13.38 总市值（百万港元） 6,586.80 总股本（百万股） 678 A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 1 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -15% -2% 37% 相对收益 -13% 0% 46% [Table_Report] 相关报告 《万物皆可偶联：DS8201 后时代的弯道超车》 --20230322 《中药行业重磅政策频出，关注基药目录调整》 --20230306 《东北医药行业周报：从中药（中成药）看药房内生发展》 --20230221 [Table_Author] 证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 010-63210890 liuyt@nesc.cn 研究助理：杨绪朋 执业证书编号：S0550122030006 010-63210890 yangxp@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 瓣膜+神介双重增长，创新器械进入快速扩张期 报告摘要： [Table_Summary] 行业端：TAVR 产品渗透率持续攀升，介入心脏瓣膜市场规模迅速增长。2022 年介入主动脉瓣（TAVR）全行业植入量仅为 8000 台左右，渗透率为 0.9%。随着老龄化深入和疫情管控放松，TAVR 手术有望迎来迅速增长期。预计主动脉瓣介入市场规模未来三年复合增速将高于 60%。从供给端看，目前国内仅有 4 家公司有 TAVR 产品上市，预计未来三年将增加至 10 家，每家产能按照 1-2 万计，而 2025 年国内主动脉瓣病变患者数量高达近 500 万，市场空间依然庞大。此外，目前二尖瓣及三尖瓣置换产品在全球均无相关产品上市，而潜在患者量不低于主动脉瓣，未来具有极大想象空间。 公司端：瓣膜+神介双赛道助力业绩增长，自研+BD 提供长期动能。公司起步于神介业务，已建立行业内最全面的产品矩阵销售网络，覆盖超1800 家医院，板块业务稳定增长。2021 年公司两款介入瓣膜产品上市销售，凭借优秀产品质量和高效推广能力，2022H1 已经覆盖了超 200 家医院，商业化速度位于行业前列。此外，公司还通过“自研+BD”的形式，布局了三四代 TAVR 技术以及二尖瓣和三尖瓣置换&修复系统等，均取得了较好的临床数据，研发进度行业领先，公司有望在产品上市之际凭借先发优势快速抢占市场。 政策端：医保覆盖加速，集采降价趋缓。目前公司弹簧圈在全国基本实现医保全覆盖，且 25 个省市已完成集采，降价幅度温和，在保留合理利润的情况下有望进一步加快渗透；而公司 TAVR 产品进入了部分省市医保目录，而使用尚未完全成熟，短期内较难集采，我们认为未来三年终端价仍将维持稳定。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 实 现 收 入2.54/4.17/7.02 亿元，归母净利润-3.66/-3.07/-1.98 亿元，EPS 为-0.54/-0.45/-0.29 元。考虑到心脏瓣膜及神经介入领域相关产品仍具有巨大的市场空间，且公司在行业的研发和推广能力均处于行业领先水平，根据 DCF 法进行估值（WACC=10.37%，永续增长率=3%），给予目标价 12.55 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发及销售进度不及预期，港股估值风险 风险提示：产品研发及销售进度不及预期，港股估值风险 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 38.66 136.53 254.50 417.29 702.15 (+/-)% 106.72 253.21 86.40 63.97 68.26 归属母公司净利润 -2068.66 -574.22 -365.80 -306.58 -197.62 (+/-)% -288.86 72.24 36.29 16.19 35.54 每股收益（元） -4.43 -0.86 -0.54 -0.45 -0.29 市盈率 -5.58 -13.56 -15.79 -18.84 -29.23 市净率 5.56 2.59 2.18 2.46 2.69 净资产收益率(%) -73.53 -19.02 -13.79 -13.06 -9.20 总股本 (百万股) 633 671 678 678 678 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2022/32022/62022/92022/122023/3沛嘉医疗─B恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 56 [Table_PageTop] 沛嘉医疗─B/港股公司报告 投资聚焦 报告主题： 本篇报告聚焦于沛嘉医疗心脏瓣膜介入治疗以及神经介入两大业务板块，通过对行业市场规模、行业政策、同业竞争情况进行梳理，分析沛嘉医疗在创新医疗器械领域中的新产品研发推进以及销售推广上的领先优势，评判其未来产品放量的潜力。 投资逻辑： 行业端：①介入心脏瓣膜市场是增长最快的医疗器械领域之一。2017 年介入主动脉瓣（TAVR）全行业植入量仅为 200 台左右，而 2022 年已经达到 8000 台左右，5 年CAGR 为超过 100%，但当前整体渗透率仍只有 0.9%。随着老龄化深入和疫情管控放松，TAVR 手术有望迎来迅速增长期。预计主动脉瓣介入市场规模未来三年复合增速将高于 60%。②供给仍相对不足。目前国内仅有 4 家公司有 TAVR 产品上市，预计 2025 年 TAVR 厂商将增加至 10 家，每家产能按照 1-2 万套计。而预计 2025 年国内主动脉瓣病变患者数量高达近 500 万，市场空间依然庞大。③二尖瓣&三尖瓣置换市场仍是空白赛道。目前二尖瓣及三尖瓣置换产品在全球均无相关产品上市，而潜在患者量不低于主动脉瓣，未来具有极大想象空间。 公司端：①介入瓣膜业务：沛嘉医疗通过自研+BD 形式构建了广而深的产品体系，涵盖了主动脉瓣、二尖瓣以及三尖瓣置换及修复产品，形成多代际的产品梯队，打造技术护城河，临床数据优异，研发团队实力强劲。商业化方面，公司战略清晰，不同层次医院全面布局，入院速度行业领先，截止 2022H1 已经入院超 200 家，2022年市占率达到约 15%，销售团队具有极强的战斗力和凝聚力。②神经介入业务：公司拥有行业最全的产品体系，涵盖颅内动脉瘤、颅内动脉粥样硬化以及颅内血栓等多种疾病，能精准适应临床医生的