昆仑能源(0135.HK)零售气逆势增长，派息率有待提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 昆仑能源 (135 HK) 港股通 零售气逆势增长，派息率有待提升 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 8.86 2023 年 3 月 29 日│中国香港 燃气及分销 2022 年核心利润同比+25%；下调盈利预测与目标价 昆仑能源于 3 月 28 日发布业绩，2022 年录得营收 1,719 亿元、同比+24%，核心利润 62.8 亿元、同比+25%，略好于我们此前预测（62.5 亿元），核心派息率 35%、同比略降 0.9pp。2022 年零售气量同比+8%且价差同比增厚0.02 元/方，盈利能力逆势提升；获取新项目 23 个，践行城燃扩张战略；LNG 接收站负荷率同比降 3.6pp，LNG 工厂负荷率同比升 6.8pp。基于核心假设变更，我们调整 2023-2024 年核心利润至 67.9/74.7 亿元（前值：70.1/77.5 亿元），预计 2025 年核心利润为 82.7 亿元。目标价 8.86 港币（前值：9.42 港币，基于 10 倍 2023 年 PE 及港币/人民币汇率 0.86），基于 10倍 2023 年预期 PE 和港币/人民币汇率 0.88。公司派息率具备向上空间，或带来长期重估前景，目标 PE 高于三年平均 7 倍 PE。维持“买入”评级。 零售气量利齐升，资源优势得以体现 2022 年公司零售气量同比+8%，其中工业+11%、商业+2.3%、居民+5%、加气站+0.2%；受疫情与经济放缓影响，22H2 工商业气量增速显著放缓。我们预计防疫措施优化后工商业天然气需求或将温和复苏，2023-2025 年公司天然气零售量同比提高 10%/10%/9%（前值：19%/18%/-）。2022 年公司销气价差同比增厚 0.02 元/方，表现好于同业（普遍收窄）。借助于可靠稳定的资源优势和价格联动机制，我们预计 2023-2025 年公司销气价差有望稳定在 0.50 元/方。 LNG 接收站平稳运行，加工厂逐步扭亏为盈 2022 年公司唐山和江苏 LNG 接收站气化及装车量同比减少 4%，接收站平均负荷率同比降 3.6pp 至 87.9%。伴随天然气资源调配的优化，2022 年 LNG工厂平均负荷率同比升 6.8pp 至 44.3%，使得 12 座 LNG 工厂实现盈利、2座实现减亏。我们看好公司 LNG 产业链一体化优势，预计 2023-2025 年LNG 接收站负荷率有望提升至 90%，LNG 工厂板块将逐步实现盈利。 积极探索并购项目，派息率仍有提升空间 2022 年公司经营现金流同比+37%至 146 亿元。在强大的现金流支持下，公司持续扩张城燃业务版图，2022 年共新增 23 个项目，其中控股城燃项目16 个、支线管道项目 3 个和参股项目 5 个；但疫情依然对项目尽调造成影响，2022 年公司资本开支同比-42%至 64.2 亿元。2022 年核心派息率 35%、对应当前股息率 4.6%；公司自由现金流稳健增长，核心派息率具备提升空间，或为公司带来长期价值的重估。 风险提示：内需增长放缓；并购交易不达预期；全球天然气市场不确定性。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 联系人 李雅琳 SAC No. S0570121040031 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 8.86 收盘价 (港币 截至 3 月 28 日) 6.26 市值 (港币百万) 54,204 6 个月平均日成交额 (港币百万) 78.12 52 周价格范围 (港币) 4.61-7.22 BVPS (人民币) 6.92 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 138,547 171,944 181,216 189,393 197,779 +/-% 26.82 24.11 5.39 4.51 4.43 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,141 5,228 6,787 7,465 8,265 +/-% 43.60 1.69 29.82 10.00 10.72 EPS (人民币，最新摊薄) 0.58 0.73 0.78 0.86 0.95 ROE (%) 9.36 9.00 10.91 11.16 11.53 PE (倍) 9.46 7.56 6.99 6.36 5.74 PB (倍) 0.84 0.79 0.74 0.69 0.64 EV EBITDA (倍) 4.34 3.63 3.01 2.76 2.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)2594.004.755.506.257.00Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)昆仑能源相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 昆仑能源 (135 HK) 经营数据概览 图表1： 昆仑能源：营业收入与同比增速 图表2： 昆仑能源：收入结构 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 昆仑能源：核心利润与同比增速 图表4： 昆仑能源：利润率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 051015202530020406080100120140160180200201720182019202020212022(%)(十亿元)营业收入同比增速（右）020406080100120140160180200201720182019202020212022(十亿元)天然气销售LNG加工与储运LPG销售勘探与开采长输管道（已剥离）(60)(40)(20)020406001234567201720182019202020212022(%)(十亿元)核心利润同比增速（右）0510152025201720182019202020212022(%)销售净利率EBIT MarginEBITDA Margin 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 昆仑能源 (135 HK) 盈利预测调整 图表5： 我们将 2023-2024 年净利润预测调整为人民币 67.9/74.7 亿元 新 旧 调整%/pp 单位 2023E 2024E 2025E 2023E 202