城投随笔系列：城投债提前兑付暗含了什么？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 城投债提前兑付暗含了什么？ 2023 年 03 月 28 日 ➢ 发行人视角，为何要提前兑付？ 观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰，第一轮高峰是在 2017-2018 年，第二轮小高峰是在 2021 年左右。 首先考虑政策环境，城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关。（1）第一轮债务置换：发行置换债的高峰是在 2015-2017 年，而提前兑付的高峰则有所滞后，是在 2017-2018 年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。分省份来看，2017-2018 年拟提前兑付城投债最多的是辽宁、山东、贵州等省，对应拿到的置换债规模也较大。对区域而言，用置换债资金提前兑付城投债，一是将隐性债务显性化，二是能大大降低债务融资成本。（2）第二轮债务置换：各省发行再融资债置换隐债的高峰是在 2021 年，与之对应的是，多个省份亦在 2021 年开始增加城投债的提前兑付，当年的提前兑付金额形成一个小高峰。分省份来看，2021-2022 年拟提前偿还城投债较多的省份与 2021 年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配。 其次，拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑。资质较好的平台可在市场环境较好时提前兑付此前成本较高的债券，以降低融资成本；而资质较差的平台提前兑付，可能是在债务压力较高时选择提前偿付债券，以调整自身债务结构、维护区域的信用环境，如云南康旅的提前兑付。 ➢ 持有人视角，通过兑付方案有哪些关键因素？ 持有人角度来看，选择是否提前兑付债券时，需综合考虑继续持有的信用风险、提前兑付后的再投资风险两方面，对应的是市场环境、兑付价格、发行人资质等相关因素。 2015-2016 年，城投债刚开始出现提前兑付的初期，持有人对其接受度不高，倾向认为再投资风险高于继续持有的信用风险。2017 年之后，受政策及市场环境影响，持有人对城投债的信心有所松动，开始愿意接受城投债提前兑付，随着提前兑付成功案例的增多，通过率也迅速上升。 在市场环境的影响之外，兑付价格亦是关键因素。从通过情况来看，未通过的方案中拟以面值兑付的占比最大，而通过的方案中拟以估值净价的占比最大。可见，持有人倾向希望提前兑付的价格是公允的，或是能有所补偿的。 从发行人资质来看，偏尾部区域（如辽宁、贵州、黑龙江等）的通过率均较高，或是考虑到其信用风险较高，在兑付价格合适的情况下，提前兑付更为稳妥；而收益率居中区域的通过率明显略低。 ➢ 关注可能提前兑付的城投债 观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动，可见在持有人会议之后，城投债估价收益率普遍下行，存在一定的收益空间。因此可关注可能提前兑付的城投债，或有投资机会。 结合前文分析，提前兑付的城投债多与隐性债务置换相关，在今年年初开启债务摸底的大背景下，是否有新一轮的隐性债务置换并带动城投债的提前兑付值得关注。隐性债务试点置换范畴内、较弱平台的高票息城投债，会有更强的提前兑付动力，或是关注重点。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.信用一二级市场跟踪周报 20230326：净融资下降，3 年期信用利差收窄-2023/03/26 2.城投、产业利差跟踪周报 20230326：城投、产业利差均下行-2023/03/26 3.品种利差跟踪周报 20230326：收益率多下行，品种利差涨跌互现-2023/03/26 4.交易所批文更新跟踪周报 20230326：交易所“终止”项目明显增加-2023/03/26 5.可转债周报 20230325：光大转债的“落幕”-2023/03/25 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 发行人视角，为何要提前兑付？ ............................................................................................................................... 3 2 持有人视角，通过兑付方案有哪些关键因素？ .......................................................................................................... 7 3 关注可能提前兑付的城投债 ...................................................................................................................................... 9 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 10 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 近期提前兑付的城投债又多了起来：截至 3 月 17 日，今年以来拟提前兑付的城投债金额为 104.3 亿元，共 30 只，引发市场关注，有哪些点值得我们探讨，其中是否有一些机会？本文聚焦于此。 1 发行人视角，为何要提前兑付？ 提前兑付，广义上包含设立特殊条款的提前兑付、未设立特殊条款的提前兑付2 种类型。不同于设立提前偿还条款的债券（按约定分期提前偿还本金），本文主要探讨的是非条款提前兑付，需召开债券持有人会议对提前兑付议案进行表决，议定以特定价格提前偿付债券。 观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有