房地产行业研究：REITs扩容消费基建，开启万亿商业资管市场

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 2023 年 3 月 24 日，国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（简称 236 号文）。提出支持消费基础设施建设，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。 点评 REITs 扩容消费商业地产，商业 REITs 空间大有可为。在上版 REITs 试点相关工作通知中，规定了底层资产为仓储物流、园区基础设施、新型基础设施和保障房等类型，同时明确购物中心、酒店、写字楼等商业综合体不在试点范围内。本次 236 号文将消费类基础设施建设纳入试点，将为 REITs 市场带来巨大增量空间：①2000-2022 年间，全国商业营用房（不含办公楼）总销售面积达 15.6 亿方，销售金额达 13.8 万亿元；②全球目前 REITs 总规模约为 13.5万亿元（1.96 万亿美元），其中美国约 9.1 万亿元、日本 7700 亿元、新加坡 4800 亿元，而国内目前基础设施 REITs总规模仅 870 亿元左右。中国拥有的商业资产预计长期能支撑 REITs 市场达到万亿级规模。 优化多项发行要求及流程，助力项目落地效率提升。本次 236 号文在发行条件、申报流程周期等方面进一步完善：①调整项目收益率要求，特许经营权类项目基金存续期 IRR 原则上不低于 5%（新增）；产权类项目未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%（原为 4%）。②降低评估净值要求，保障性租赁住房项目当期目标评估净值原则上不低于 8 亿元（原为 10 亿元）。③限定申报流程周期，要求项目申报受理在 5 个工作日内，要求省级发展改革委报送、委托咨询评估、有关业务司局会签、向中国证监会推荐项目等全流程在 3 个月内。预计此前有积压流程的项目推进速度将有所提升，如万科的物流类 REITs 等。 规范回收资金用途，限制流向住宅开发。对回收资金“一放一收”：①不超过 30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目（新增），不超过 10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等（原规定 90%以上的净回收资金应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目）；②项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。虽然商业 REITs 必须和住宅开发在业务和资金端隔离，但新政的实施将提升商业资产的流动性，需对其重新估值，引领房企的估值重塑；同时完善持有型物业的退出机制，形成闭环，有助于吸引新资金参与新发展模式，助力房地产行业长期稳健发展。 龙头央企以及具备优秀商业能力的公司或率先受益于 REITs 扩容。①虽然发行 REITs 可能带来短期估值提升，但剥离资产会对净资产体量较小的企业产生一定冲击；②部分商管业务不成熟的公司会在发行 REITs 和壮大商管业务间做权衡；③部分民企商业资产或有经营贷展期、额外抵押等情况，发行 REITs 周期将拉长。因此预计拥有较强品牌能力、优秀管理能力及商业资产丰富的头部国央企将率先受益，预计今年落地的商业 REITs 或为个位数的央国企项目，如华润置地、大悦城、越秀地产等。 投资建议 REITs 扩容至消费商业地产，短期能带动房企估值的提升，中长期有利于完善新发展模式所需的“投融建管退”的闭环，推动行业长期稳健发展。具备优秀商业能力龙头央国企或率先受益，如华润置地、招商蛇口、大悦城、越秀地产等；拥有丰富商业资产（包括 TOD）的混合所有制企业和民企，渠道疏通后也能推动 REITs 落地，如万科 A 等。 风险提示 REITs 发行进度不及预期；宽松政策对市场提振不佳；多家房企出现债务违约 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 图表目录 图表 1： 典型上市房企投资性房地产情况............................................................ 3 图表 2： 全球各地区或国家 REITs 数量和规模........................................................ 3 图表 3： 美国 2022 年末各类 REITs 资产占比......................................................... 4 图表 4： A 股地产 PE-TTM.......................................................................... 4 图表 5： 港股地产 PE-TTM ......................................................................... 4 图表 6： 港股物业股 PE-TTM ....................................................................... 5 图表 7： 覆盖公司估值情况........................................................................ 5 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表附录 图表1：典 型上市房企投资性房地产情况 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 注：截至 2023 年 3 月 24 日；单位亿元 图表2：全 球各地区或国家 REITs 数量和规模 地区 数量（支） 市值（亿美元） 市值（亿人民币） 美国 232 13,228 90,852 亚洲 249 2,537 17,427 其中： 中国 25 127 872 日本 60 1,119 7,685 新加坡 36 699 4,801 欧洲 255 1,793 12,311 加拿大 38 569 3,909 澳大利亚 54 959 6,587 其他 99 546 3,748 合计 927 19,632 134,834 来源：Bloomberg，国金证券研究所 注：截至 2023 年 2 月底 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表3：美 国 2022 年末各类 REITs 资产占比 来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表4：A 股 地产 PE-TTM 来源：wind，国金证券研究所 图表5：港 股地产 PE-TTM 来源：wind，国金证券研究所 13.3%10.6%20.2%17.1%4.4%6.8%5.0%12.8%2.0%4.6%3.4%0%5%10%15%20%25%05101520252016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/