户外细分赛道龙头，环保替代构筑核心壁垒

轻工制造 | 证券研究报告 — 首次评级 2023 年 3 月 27 日 605080.SH 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 47.57 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 2.9 (13.1) 10.1 (18.5) 相对上证综指 (1.9) (13.0) 2.9 (19.0) 发行股数 (百万) 101.12 流通股 (百万) 33.62 总市值 (人民币 百万) 4,810.45 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 26.71 主要股东 上海扬大企业管理有限公司 53.4 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 3 月 24 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 轻工制造：文娱用品 证券分析师: 郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师: 丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 联系人: 杨雨钦 (8610)66229231 yuqin.yang@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300121080061 浙江自然 户外细分赛道龙头，环保替代构筑核心壁垒 公司定位户外运动高景气赛道，具备产业一体化生产优势，客户资源优质，龙头优势明显。未来公司将加深与全球知名品牌客户合作关系，通过产品结构优化与产能扩建维持高速增长。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点  全球户外用品细分赛道龙头制造商。公司深耕户外用品行业三十年，以ODM 模式和外销（2021 年收入占比 80%）为主，收入、利润保持高速增长，2017 年-2021 年收入/业绩由 4.25/0.89 亿元增长至 8.42/2.20 亿元，CAGR18.64%/25.16%。2021 年核心产品充气床垫在产能扩建和 TPU 产品占比提升驱动下销量和均价同比提升 11%、33%，收入占比达 75%。公司具备一体化生产能力，掌握 TPU 面料复合技术在内的全流程产品生产工艺，享受高毛利的同时在产品定制和质量控制方面具备优势。凭借优秀产品设计和制造能力，公司与全球 200 余个优质品牌商、零售商和采购商建立稳定合作关系， 2021 年成为第一大客户迪卡侬战略合作伙伴。  户外用品行业：疫情下高景气赛道，中长期增长空间广阔。根据华经产业研究院数据，2020 年全球户外运动用品市场规模达 1600 亿美元，预计2020-2025 年按照复合增速 8.11%增长。欧美地区依托成熟户外运动意识与完善基础设施（步道及公园等），户外参与度保持在 50%以上，占据主要市场份额；国内起步较晚，2018 年渗透率不足 10%。短期内疫情影响下国内外参与度及户外产品消费快速增长，中长期看点在户外产品环保化、高端化升级趋势及国内户外政策支持下的渗透率、人均消费金额快速提升。  产能建设解除订单承接限制，产品研发打开新增长空间。公司订单充足，2016-2021 年充气床垫产能及产量持续增加，但订单高增长下，产能利用率、产销率均维持高位。IPO 募投项目将缓解公司产能压力，以预估的2022 年充气床垫产能 525 万件为基准，我们预计未来随项目投产床垫产能仍有 67%提升空间，且其他品类产能提升均超 50%。此外，公司加快新品研发拓宽应用场景，推出车用床垫等产品，建设智能化生产基地二期研发生产水上用品、户外电器等，充分发挥自身在户外用品领域的技术和客户优势，享受行业快速发展红利。 估值  预计公司 2022-2024 年营收分别为 10.03/11.23/14.65 亿元，EPS 分别为2.31/2.65/3.32 亿元，对应 PE 分别为 21/18/15 倍。我们看好公司所处细分赛道的成长潜力及公司的龙头优势，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 原材料价格上涨、产能扩建、TPU 产品推广不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万) 581 842 1,003 1,123 1,465 增长率(%) 6.7 44.9 19.0 12.0 30.4 EBITDA(人民币 百万) 173 242 271 314 389 归母净利润(人民币 百万) 160 220 231 265 332 增长率(%) 21.4 37.6 5.1 15.0 25.1 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.10 2.37 2.28 2.62 3.28 市盈率(倍) 30.2 21.9 20.8 18.1 14.5 市净率(倍) 7.1 3.0 2.6 2.2 1.9 EV/EBITDA(倍) (0.6) 25.4 17.8 15.3 12.4 每股股息 (人民币) 0.0 0.5 0.6 0.9 1.2 股息率(%) 0.0 0.9 1.4 1.8 2.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (31%)(19%)(8%)4%15%27%Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 浙江自然 上证综指 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 2 目录 一、全球户外用品细分赛道龙头制造商 ........................................................ 5 1.1 深耕户外用品三十载，技术成熟客户稳定 ................................................................................... 5 1.2 围绕 TPU 充气床垫，ODM 模式叠加纵向一体化生产 ............................................................... 6 1.3 财务分析：盈利能力强，具备高 ROE 特征 .............................................................................. 10 1.4 股权结构：集中稳定，持股平台激励员工 ................................................................................ 12 二、户外用品行业：增长稳定，细分赛道迎来机会 ................................. 14 2.1 行业规模 .........................................................................