宏川智慧(002930)深度报告：整合核心资源，定价能力领先

宏川智慧(002930.SZ)深度报告：整合核心资源，定价能力领先许可(证券分析师)周延宇(证券分析师)钟文海(联系人)S0350521080001S0350521090001S0350121090029xuk02@ghzq.com.cnzhouyy01@ghzq.com.cnzhongwh@ghzq.com.cn评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2023年03月25日物流仅供内部参考，请勿外传请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M宏川智慧1.73%15.85%15.65%沪深300-2.62%4.26%-6.01%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）1088121215151820增长率(%)28112520归母净利润（百万元）272222366464增长率(%)20-186527摊薄每股收益（元）0.600.490.811.03ROE(%)1291314P/E42.3844.4826.9821.28P/B4.914.043.523.02P/S10.628.156.525.43EV/EBITDA17.9518.2514.5212.47资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.2800-0.2300-0.1800-0.1300-0.0800-0.03000.02000.07000.1200宏川智慧沪深300仅供内部参考，请勿外传请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点◆ 石化仓储龙头，并购扩张快速增长宏川智慧成立于2012年 ，历经11年发展成就国内第三方民营石化仓储龙头。公司围绕沿海核心石化仓储资源，为炼厂、贸易商、制造企业客户提供仓储综合服务及其他相关服务。2018年公司上市以来，以股权激励调动员工积极性，以收并购形式快速扩张产能，营收2017-2021年CAGR 31.44%，归母净利润CAGR30.92%，平均毛利率61%。◆ 供给：资源稀缺，盈利领先液化储罐与危险品仓库是有一定区域垄断属性的不动产稀缺资源。其中储罐一般仅沿海或沿江建设，需要配套岸线、码头资源，新增供给非常有限；优质仓库则在化工园区中建设，虽有增量但资源依旧稀缺。资源属性决定了赛道领先的盈利能力，一般石化仓储企业ROIC在6-8%，毛利率在60%+，明显跑赢不动产和化工物流其他环节。◆ 需求：总量平稳，结构优化在化工产业链中，储罐主要服务于中上游偏大宗的品类（成品油、醇类、烃类等液化品），危险品仓库则服务于中下游偏零散的化工产品（如硝化棉、黄磷、染色剂、油漆等）。近年来，石化仓储客户需求随着石化产业的发展稳步提升，常见液体化学品库存总量2017-2022年CAGR 2.5%，其亮点在于2个结构性变化：①监管趋严带来合规需求占比提升（品牌商受益）②大炼化项目投产驱动沿海存储需求占比提升（沿海资源受益）。◆ 投资建议：整合核心资源，定价能力领先，首次覆盖给予“增持”评级宏川智慧凭借自身管理、品牌优势，赋能收并购项目，已经走出一条成熟的并购成长路径，其增长驱动力我们总结为以下三点：①短期看出租率：公司折旧成本占比50%+，重点关注2023年顺周期公司需求修复产能爬坡带来出租率的改善。②中期看提市占、扩品类：主营储罐业务罐容5年CAGR25%，后续仍有成长空间；新增危险品仓库业务形成第二成长曲线。③长期看流量变现：储罐、仓库是化工供应链的流量中心，公司有望围绕核心资源提供通存通兑、供应链管理、贸易等服务实现流量变现。◆ 盈利预测与投资评级：我们预计宏川智慧2022-2024年营业收入分别为12.12亿元、15.15亿元与18.20亿元，归母净利润分别为2.22亿元、3.66亿元与4.64亿元，2022-2024年对应PE分别为44.48倍、26.98倍与21.28倍。鉴于公司经营良好，盈利能力稳步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。◆ 风险提示：需求不及预期、生产事故、整合并购不及预期、商誉减值风险、重大政策变动、大规模自然灾害仅供内部参考，请勿外传请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、石化仓储龙头，并购扩张稳健增长仅供内部参考，请勿外传请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1、成长历程：镇办出身改制民营，并购扩张成就石化仓储龙头▪大型民营石化仓储企业，成功改制上市A股：1996年，镇办企业“虎门化工”实施改制后成立宏川化工；2004年成立东莞三江港口储罐有限公司，开始发展化工仓储业务；2012年成立广东宏川实业发展有限公司（宏川智慧前身），并于2015年实行股份制改革整体变更为股份有限公司在新三板挂牌；2018年宏川智慧终止挂牌新三板，并成功在A股上市。▪石化仓储龙头，并购战略实现快速扩张：公司是国内石化仓储龙头企业，核心业务是码头储罐综合服务业务。自成立以来，公司采取并购的成长路径，不断发展壮大。先后并购了太仓阳鸿、南通阳鸿、福建港能、中山嘉信、常州宏川、常熟宏智、嘉会物流、龙翔集团等公司，同时公司也进行了自建和扩建工程。使得公司的核心资产储罐罐容不断扩大，2018年上市后，资金的注入让公司发展速度进一步提升，竞争力不断增强，巩固了公司在石化仓储行业的龙头地位。图表1：成长历程图1996镇办企业“虎门化工”实施改制，宏川智慧成立2004成立东莞三江港口储罐有限公司，开始发展化工仓储业务。并购南通阳鸿石化储运有限公司2012并购南通阳鸿石化储运有限公司；成立广东宏川实业发展有限公司20122014成立深圳前海宏川智慧物流有限公司2015宏川发展整体变更为股份有限公司,更名为广东宏川智慧物流股份有限公司;宏川智慧新三板挂牌2018终止挂牌新三板；A股IPO；并购福建港丰能源有限公司2019收购中山市嘉信化工仓储物流有限公司2020成功并购长江石化（30.4%股权）、常熟宏川、常州宏川（56.91%股权）；东莞宏川、东莞宏元建成投产2021福建港能一期正式投入；常熟宏智码头及储罐复产运营；成功竞得常熟宏志业相关资产2022成功并购嘉会物流（90%股权）；成功并购龙翔集团资料来源：公司官网，天眼查，国海证券研究所仅供内部参考，请勿外传请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.2、股权结构：林海川为实控人，公司受外资青睐，股权激励持续▪民营背景，股权集中，外资青睐：截至2022Q3，董事长林海川直接及间接持有公司合计54%股权，股权较为集中。其余大股东以境外法人或金融机构为主，持股比例超过20%。▪持续股权激励，凝聚团队促成长：公司上市后连续推出股权激励计划，其中最新的2022年股权激励计划在授权完成日起满一年后分三期行权，每期行权比例为25％、25％、50％。业绩考核目标为：以2020年营收为基数分别考核2022年、2023年、2024年度的营收增长率。每一年度分别预设最高指标和基础指标，并考核各年度的营收增长率在对应指标区间的完成度，最终各考核年度公司实际可行权比例为当期计划可行权比例乘以对应的指标完成度。截至公司公告日，共激励153人期权1000万份，行权价格为20.52元/份。其余年份的股权激励计划具体情况如图表3所示。图表2：公司前十大股东结构（截至2022Q3)图表3：公司股权激励计划31.93%4.51