百亚股份(003006)全年利润下滑17%，核心品牌和电商增长亮眼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月26日买 入百亚股份（003006.SZ）全年利润下滑 17%，核心品牌和电商增长亮眼核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘璨0755-819813910755-81982887dingshijie@guosen.com.cnliucan5@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值18.30 - 20.00 元收盘价17.75 元总市值/流通市值7638/3825 百万元52 周最高价/最低价20.11/8.35 元近 3 个月日均成交额68.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百亚股份（003006.SZ）-全年业绩预计下滑 17%，四季度延续景气增长》 ——2023-01-19《百亚股份（003006.SZ）-三季度电商引领收入增长，毛利率回升》 ——2022-10-26《百亚股份（003006.SZ）-业绩短期承压，电商渠道引领增长》——2022-08-16《百亚股份（003006.SZ）-全年利润增长 25%，核心品类和电商渠道增速快》 ——2022-04-06受上半年疫情影响全年净利润同比下降 17%。2022 年公司收入 16.1 亿元，同比增长 10%，归母净利润 1.88 亿元，同比下降 17%，主要受上半年疫情扰动线拖累。毛利率提升 0.4 个百分点至 45.1%，产品结构优化抵消成本上行负面影响；业务拓张期加大营销力度致销售费用率提升 5.4 个百分点24.5%，其他费率维稳。净利率 11.6%，同比下降 3.7 个百分点。卫生巾品类受自由点品牌驱动引领增长，产品结构优化保持毛利率稳定。1.卫生巾收入 13.6 亿元，增长 14.7%，其中自由点品牌收入 11.4 亿元，增长15.3%，大健康产品、安睡裤占比分别约 10%、15%，合计增速超 50%。纸尿裤因婴裤承压下降 17%，ODM 持平。2.卫生巾毛利率 50.5%，其中安睡裤、大健康产品毛利率分别约 50%、60%+，纸尿裤毛利率小幅提升，ODM 毛利率下滑 7 个百分点。电商增速亮眼，开拓核心区域外省份。1.川渝、云贵陕收入分别为 5.8、3.4 亿元，分别同比下滑 5.8%、0.2%，市占率分别约 38%、25%。外围市场收入约 2.0 亿元，增长 13.6%，稳步扩张。电商因结构调整、联动营销实现高速增长，收入约 3.7 亿元，增长 77%。2.川渝、云贵陕毛利率分别为 49%、51%，小幅下降 1-2 个百分点。外围市场、电商分别提升 6、9 个百分点，其中外围市场加大大健康产品投入，电商则通过平台结构调整+降低专供品占比并加强新品迭代+规模效应初步释放取得较好的毛利率表现。2023 年展望：品牌持续迭代升级，渠道市场向全国稳步扩张。1.打法规划：品牌产品：坚持品牌引领消费驱动，加强消费者研究，构建产研壁垒。新品投入加大预计抵消成本下行带来的毛利率利好；渠道方面，外围市场全年重点布局河北、湖南，下半年启动华南市场开拓。电商加强品宣作用并发力分销平台，今年利润有望改善。川渝地区预期稳健增长、云贵陕较快增长。2.下调线下人员股权激励考核目标、加强激励性：2023-2024 年收入目标为 19.4/23.1 亿元，同比增长 20.3%/19.4%，净利润 2.2/2.5 亿元，同比增长 15.0%/14.4%。风险提示：原材料价格波动；渠道开拓不及预期；渠道市场盈利不及预期。投资建议：看好区域个护龙头品牌力加持下市场渠道扩张空间。长期我们看好公司经渠道结构、产品结构、组织结构调整后，公司凭借电商及 O2O 等线下新零售渠道的快速增长，延续拓张市场份额的逻辑。基于当前公司处于业务拓张期，小幅下调盈利预测，预计 2023-2025 年净利润为 2.4/3.1/3.9亿 元 （ 原 2023-2024 年 预 计 2.5/3.2 亿 元 ） ， 同 比 增 长25.3%/32.2%/24.5%，维持公司合理估值为 18.3~20.0 元，对应 2024 年25~27xPE，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)1,4631,6122,0282,5143,108(+/-%)17.0%10.2%25.8%24.0%23.6%净利润(百万元)228187235310386(+/-%)24.9%-17.8%25.3%32.2%24.5%每股收益（元）0.530.440.550.720.90EBITMargin16.2%13.3%12.7%13.3%13.4%净资产收益率（ROE）18.8%14.6%16.2%18.7%20.0%市盈率（PE）33.340.832.524.619.8EV/EBITDA28.430.726.421.217.7市净率（PB）6.265.975.294.593.95资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2受上半年疫情影响全年净利润同比下降 17%2022 年受上半年疫情拖累净利润增速同比为负，下半年公司通过优化调整营收增速与盈利能力改善明显。公司实现营业收入 16.1 亿元，同比增长 10.19%，归母净利润 1.88 亿元，同比下降 17.47%，扣非归母净利润 1.81 亿元，同比下降 14.25%。全年盈利承压原因有二：第一，营收端上半年受疫情扰动、渠道销售竞争加剧等影响收入增速同比-2.86%；第二，盈利端，一方面原材料（石油、木浆）成本压力加大，另一方面公司持续拓展市场、加大渠道拓展及品牌资源投入。下半年，公司经过经营调整，线上加快电商和新兴渠道增长，电商三季度增速同比翻倍、四季度双十一延续高双位数增长，线下合理投放资源、加强到家业务以抵消客流压力，同时优化产品结构、提升自由点中高端产品占比尤其是有机纯棉、安睡裤等高毛利产品销售，收入增速提升及盈利改善显著。四季度延续三季度双位数增长，电商持续引领增长，核心区域深耕、有序拓展全国。第四季度公司主营业务收入 4.83 亿，同比增长 27.22%；费用端保供支出因疫情影响投入加大，同时四季度官宣新代言人并增加营销力度，致净利润增速落后于收入增速，四季度归属于上市公司股东的净利润 0.62 亿元，同比增长 13.51%，扣除非经常性损益后的净利润 0.6 亿元，同比增长 19.61%，归母净利率同比下降1.1 个百分点。毛利率维持稳定，产品中高端升级抵消成本上行负面影响；业务拓张期费用率上升。2022 年公司毛利率为 45.1%，同比提升 0.4 个百分点，整体毛利率仅小幅提升，主要因上半年促销费用投入后线下产出因疫情不理想，毛利率承压，三季度、四季度毛利率回升，分别为 46.4%、47.0%。2022 年成本上行对毛利率的整体负面影响约 2 个百分点，公司加大自由点中高端产品升级与发展，驱动盈利结构优化。当前公司处于业务拓展期，短期内费用端投入有所增加。其中销售费用率同