海外衰退系列一：高利率环境下，海外经济还有哪些风险？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 03 月 23 日 港股与海外策略研究 研究所 证券分析师： 党崇钰 S0350522060001 dangcy@ghzq.com.cn 联系人 ： 詹广鹏 S0350122070040 zhangp03@ghzq.com.cn [Table_Title] 海外衰退系列一：高利率环境下，海外经济还有哪些风险？ 最近一年走势 相关报告 《“硅谷银行”追踪（二）：加息预期的再弱化*党崇钰》——2023-03-13 《美国硅谷银行倒闭对港美股影响点评*党崇钰》——2023-03-12 《两会精神、经济政策与港股行业配置*党崇钰》——2023-03-10 《国际形势关键问题展望（2023 年 2 月版）*党崇钰》——2023-02-14 《2023 年港股展望（四）：港股分析框架图解与驱动力研判*党崇钰》——2023-01-18 《2023 年港股展望（三）：日历效应、行业景气度与行业配置*党崇钰》——2023-01-11 《2023 年港股展望：充满希望的 N 或 M 型*党崇钰》——2022-12-08 此轮加息周期美国经济衰退或难以避免。自 1980 年以来，美联储共有 7次较大规模的加息，而唯有 1983-1984 年、1994-1995 年两轮加息后美国没有出现衰退。这两次加息周期都是在通胀接近通胀目标水平或位于下行趋势，此时加息抑制通胀成本较低；同时两次加息均比较及时，10年-2 年国债利率没有出现倒挂。此轮加息周期通胀水平较高，加息开启并不及时，而 10 年和 2 年国债也出现了 40 年以来的深度倒挂，加剧了金融风险，因此我们更倾向于认为此轮加息周期美国经济衰退或难以避免。 近期风险事件的主要原因为低利率环境下的策略行为在高利率环境中失效。在 2008 年金融危机后的十多年，海外进入低利率的宏观环境，各类金融部门形成了依靠低利率环境的策略行为，但是随着美联储加息，高杠杆、资产负债久期错配、内控缺陷等问题浮现，以往投资策略失效，引发金融风险事件，比如英国养老金危机、瑞信风波、FTX 计划破产重组、黑石集团 CMBS 违约、美国硅谷银行倒闭等。 在高利率环境下，我们认为海外高风险领域包括但不限于以下三方面： （1）关注海外银行等金融部门流动性危机。利率急速攀升的环境下，无论是英国养老金的 LDI 策略，还是硅谷银行资产负债久期错配，都在低利率环境中实现增厚收益等效果，但是随着美联储加息，过往投资策略失效，甚至带来的一定流动性危机。目前美国银行业由于资产端贬值，部分银行破产风险增大，据斯坦福大学经济政策研究所测算，美国银行业资产市价平均下降了 10%，排名最低的 5%下降了 20%。其中有10%的银行有比硅谷银行更大的未确认亏损。而欧元区通胀依旧高企，未来仍有加息压力，金融部门仍有一定压力。我们认为欧美金融部门风险仍存，建议关注银行、养老金、保险等潜在风险。 （2）关注海外高负债率、体量较大的政府债务情况。我们倾向于认为欧债危机短期内不会重演，因为虽然目前欧洲政府部门杠杆率仍较高，但是短期内还款压力较欧债危机期间有所缓解，此外 TPI 等工具的推出或可有效缓解资信薄弱地区的流动性紧张。除了欧洲地区，建议关注海外其他高负债率且经济体量较大的政府债务情况。 （3）关注美国国债流动性问题。在 2008 年金融危机和 2020 年疫情爆发之初，美国国债市场面临了流动性紧缺问题。国债流动性紧缺一方面可能会增大美债价格的波动，另一方面若大量的美债持有机构，如银行、养老金、对冲基金等无法通过销售美债来补充资金需求，可能造成较大范围的流动性危机。 风险提示：流动性缺失影响超预期；全球货币政策变化超预期；国际地缘政治局势变化超预期；海外经济衰退风险超预期；海外高通胀韧性超预期。 350037003900410043004500470022/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/12 23/1 23/2 23/3标普500证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 海外经济衰退或难以避免 ........................................................................................................................................ 4 2、 高利率环境下，海外经济有哪些高风险环节？ ....................................................................................................... 5 2.1、 关注海外银行等金融部门流动性危机 ............................................................................................................... 5 2.2、 关注海外部分国家高杠杆风险.......................................................................................................................... 9 2.3、 关注美国国债流动性问题 ............................................................................................................................... 12 3、 风险提示 ............................................................................................................................................................... 13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 1983-1984 年、1994-1995 年两轮加息后 10 年-2 年美国国债利率没有出现倒挂 ............................................. 5 图 2： 1983-1984 年、1994-1995 年两轮加息后美国经济没有出现衰退（%） ........................................................... 5 图 3： 2022 年 9 月英国国债利率快速上升（%） .................................................................................................