美联储3月会议点评：看“图”说话

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 3 月 23 日 相关研究报告 《前期政策见效，后续尚有空间——9 月金融数据点评》20221012 《如何看额外加息空间》20221023 《前期政策见效，后续尚有空间——9 月金融数据点评》20221012 《如何看额外加息空间》20221023 《美债利率或开始“磨顶”》20221030 《如何理解“限制性”政策》20221106 《美债“抢跑”》20221113 《利率出现“重置式”调整》20221120 《实体经济需求限制利率高度》20221127 《利率上行趋势放缓》20221204 《“网上网下”看消费修复前景》20221211 《“威慑式”点阵图》20221218 《外部增长放缓态势难改》20221225 《消费修复或有反复》20230102 《房贷利率弹性增加》20230108 《社融增速延续分化——12 月金融数据点评》20230112 《中美通胀“镜像运行”》20230115 《2023 年债市流动性展望》20230119 《承认“去通胀”进程开启》20230202 《核心通胀或推动货币市场利率收敛——1 月通胀数据点评》20230212 《美债短期震荡、难改中长趋势》20230219 《楼市扰动美债，利率继续磨顶》20230305 《美欧市场恐慌，国内通胀温和》20230312 《通胀与金融脆弱性间的权衡》20230319 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 固定收益 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 看“图”说话 美联储 3 月会议点评 美联储关注信用收缩风险，点阵图未充分反映其通胀预期，美债长期利率前期高点基本确认，对我国利率及汇率的压力预计进一步减轻。  美联储 3 月加息 25BP 基本符合市场主流预期。点阵图比市场期待的“鹰”、但比美联储的通胀预期“鸽”。  与 12 月会议点阵图相比，3 月点阵图对 2023 年的利率展望基本未变，对2024 年的利率展望略有提高。  但考虑到 FOMC 对今年美国通胀的预期高于 12 月，所以 3 月的点阵图实际上是试图在对抗通胀和维护金融稳定之间保持一条有弹性的“调息路径”。  我们在上周周报中提到，美国可能出现某种幅度的信用收缩。鲍威尔在本次议息会后的发布会上也表示要关注信用收缩风险。而在美国财政部拒绝扩大存款保险范围的条件下，这种信用收缩风险更加难以忽视。按历史经验，美国信用收缩通常领先于降息周期的开启。如果银行业风波引发较为严重的信用收缩，我们预计美联储将会毫不犹豫的开启降息；如果信用收缩幅度较小，美联储将按照现有预期，将降息时点安排在明年。但后一种路径可能面临的额外问题是，明年是美国的大选年，美联储在大选年开启降息，可能面临一定政治压力。  综合来看，美债短期收益率方向仍有变数，但长期收益率前期高点基本确认。在今年或明年开启降息，对于长期利率的影响已边际减弱，我们维持前期一系列报告的观点，美债 10 年期收益率基本可以确认前期高点，在 4%上方空间很小。  美债长期收益率上行风险有限，对我国利率和汇率的压力进一步减轻，增加国内货币政策的自由度。  风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通胀超预期上行，国内外疫情发展超预期等。 2023 年 3 月 23 日 看“图”说话 2 事件：北京时间 3 月 23 日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间由 4.5%-4.75%上调 25 个基点至 4.75%-5%。加息决定符合市场主流预期。 点评： 美联储 3 月加息 25BP 符合市场主流预期，并没有提供增量信息。但利率预测点阵图具有更为重要的指导性。3 月利率预测点阵图显示 18 位 FOMC 委员中只有 7 位预测今年联邦基金利率区间将高于5-5.25%，暗示美联储年内将再次加息 25BP，并将该利率区间保持到年底。这一结果与去年 12 月的点阵图基本一致。对于 2024 年降息预期，18 位委员中有 9 位预期利率区间将高于 4-4.25%区间（12月点阵图中仅有 7 位）。 3 月点阵图比市场期待的“鹰”、但比美联储的通胀预期“鸽”。直观比较，3 月点阵图较 12 月点阵图更显强硬：对 2023 年利率展望基本一致，对 2024 年利率展望略有提高。但考虑到本次会议上FOMC 对今年美国通胀的预期高于 12 月会议，所以本次会议的利率展望原本可能更强硬。本月FOMC 委员预期 2023 年美国核心 PCE 涨幅的中心预测区间为 3.5-3.9%，较 12 月预测区间 3.2-3.7%进一步上调。 议息决议公布后，美国利率期货市场对于年底利率的预测值较议息前又有小幅下调，3 月 22 日利率期货隐含的年底联邦基金利率预测值约为 4.2%，较前一日下降约 10BP；美债长期收益率回落。而美股最初对议息决议反应偏积极，随后由于美国财长耶伦在国会听证会上表示不考虑为银行业存款提供“一揽子保险”而跳水。 图表 1. 美联储 3 月利率预测点阵图 图表 2. 议息日利率期货预期变化 资料来源：美联储，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 我们认为，联储 3 月点阵图实际上是试图在对抗通胀和维护金融稳定之间保持一条有弹性的“调息路径”。我们在上周周报《通胀与金融脆弱性间的权衡》(20230319)中认为，美国可能将出现某种幅度的信用收缩。鲍威尔在本次议息会后的发布会上也表示要关注信用收缩风险。而在美国财政部拒绝扩大存款保险范围的条件下，这种信用收缩风险更加难以忽视。如图表 3 所示，美国信用市场债务增速下滑往往领先于美联储降息周期，这一点在“储贷协会危机”和“次贷危机”中表现尤为明显。 我们维持上述报告的判断，在对抗通胀和维护金融稳定的权衡中，后者对美联储显然更为重要。这是因为，如果银行业风波演化为严重的信用收缩，通胀压力很可能会自然缓解。因此，如果银行业风波有引发严重信用收缩的迹象（比如有除了瑞信以外的美欧系统重要性银行出现流动性问题），我们预计美联储会毫不犹豫的开启降息；如果信用收缩幅度较小，美联储将按照现有预期，将开启降息的时点安排在明年。但后一种路径可能面临一个额外问题：明年是美国大选年，联储在大选年开启降息，可能面临一定政治压力。 综合来看，美债短期收益率的变动方向仍有变数，但长期收益率前期高点基本确认。在今年或明年开启降息，对于长期利率的影响已边际减弱，我们维持前期一系列报告的观点，美债 10 年期收益率基本可以确认前期高点，在 4%上方空间很小。 -15-10-50510153.53.7544.254.54.75503/22/202305/03/202306/14/202307/26/202309/20/202311/01/202312/13/202301/31/2024议息日变化(右轴)隐含利率03