流动性与同业存单跟踪：维持超高配，同业存单余额持续缩量

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 13 日 维持超高配，同业存单余额持续缩量 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 2025 年下半年以来，同业存单发行呈现“规模净偿还、中短期限存单占比抬升”特点，原因或在于商业银行流动性相关指标压力缓解、“对央行负债”不断替换“同业负债”两方面，同时同业存单净偿还的趋势或持续、供给压力实质有限，继续维持对同业存单的高配。 ❑ 同业存单成为债券市场最成功品种之一的背景 作为过去十年间债券市场发展最快、成熟度最高的品种之一，同业存单对于供给方（商业银行）来说是便捷的主动负债工具，对于需求方（公募货币、理财现管类等广义基金）而言具备极高的质押融资认可度（仅次于利率债），供需共同推动下，同业存单余额由 2015 年 1 月约 6000 亿元发展至当前 20.2 万亿。 供给方面，同业存单本质上是商业银行的负债工具，但区别于存款等被动负债，商业银行发行同业存单具有明显“择时”的主观意志体现：与商业银行资产端（以信贷为主）投放效率、流动性指标（流动性覆盖率、净稳定资金比例等）的改善程度匹配。例如，信贷投放效率越高，导致商业银行负债需求越高和流动性指标越需要改善，商业银行则更愿意多发同业存单（满足资产投放的资金需求）和倾向于发行长期限存单（负债期限越长，改善相关流动性指标的效果越好）。 需求方面，伴随居民财富的增长，公募货币和现金类理财产品规模快速扩张，监管对于现管类产品的投资期限限制是 120 天（系统重要型货币基金则是 90 天），同业存单较好地丰富了短期限债券品种的选择。更进一步，同业存单的质押回购便利性仅次于利率债，因此也较好地满足了现管类产品对短期流动性的需求。 ❑ 同业存单规模持续缩量的原因与影响探讨 同业存单持续净偿还，余额规模先上后下（1 月 1 日 19.4 万亿，5 月 31 日 21.8万亿，9 月 13 日 20.2 万亿），我们认为主要或因为商业银行发行同业存单的意愿在下降，同时用“央行负债”替换“同业负债”或是大趋势，综上是供给端的原因。第一，实体信贷需求仍需呵护，新增人民币贷款持续不及预期，商业银行资产投放需求下降导致对负债的需求下降。第二，由于信贷投放一般，分母增速下降后流动性相关指标被动改善，2025 年二季度末净稳定资金比例分别为127.59%（2024 年二季度末为 125.92%），增发长期限存单的动力下降。第三，MLF 和买断式逆回购是央行中期流动性投放工具，6 到 8 月份持续净投放，而MLF 对标 1 年期存单、买断式对标三六个月存单均具备价格优势，中期流动性投放金额和每月存单净偿还金额具有较高相关性。 综上，我们认为同业存单缩量趋势还将持续，供给收缩下建议对同业存单维持超高配。 ❑ 风险提示 货币政策超预期变动；海外主要央行货币政策变更后对国内市场产生外溢效应；狭义流动性向广义流动性加速传导。 分析师：胡建文 执业证书号：S1230525080012 hujianwen@stocke.com.cn 相关报告 1 《如何看待本轮债市调整？》 2025.09.12 2 《多维度视角下的 ETF 每日跟踪应用指南》 2025.09.09 3 《如何理解基金费率新规对债市的影响？》 2025.09.09 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 流动性跟踪 ................................................................................................................................................... 4 1.1 央行操作：中期流动性继续积极投放 ............................................................................................................................. 4 1.2 政府债发行：未来一周政府债净缴款 3525 亿元，供给压力中性 ................................................................................ 5 1.3 票据市场：9 月初票据利率未明显修复........................................................................................................................... 6 1.4 资金复盘：月初资金继续偏松 ......................................................................................................................................... 6 1.5 同业存单：余额先上后下，银行长期负债压力或可控 .................................................................................................. 9 2 风险提示 ..................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 央行短期流动性净投放时间序列（日频视角） ................................................................................................................ 4 图 2： 央行公开市场净投放时间序列（月频视角） .................................................................................................................... 4 图 3： 央行逆回购余额季节性对比图 ...................................................................................