香飘飘(603711)杯装奶茶引领者，即饮贡献新增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 03 月 22 日 香飘飘（603711.SH） 杯装奶茶引领者，即饮贡献新增长 砥砺创业，创新为先。回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创新。公司股权结构与团队稳定，家族企业、体制灵活，外部环境扰动下未达成此前激励考核目标，当前外部扰动消散，未来增长可期。 香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期。杯装奶茶销量领先，连续 10 年市占率第一。当前公司已搭建冲泡+即饮的产品体系，但冲泡类老品是公司核心的收入与利润来源，多年高举高打累计的品牌力与消费者认知是公司核心优势，多年来公司也积极迭代产品把握消费升级趋势，2023 年恢复性增长可期。 更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线。公司根植于中国茶文化，在即饮茶市场上以 Meco+兰芳园双品牌进行突破，当前行业头部品牌凭借大单品实现高市占，但把握消费趋势的创新型单品仍有机会，公司 Meco 果汁茶凭借高果汁添加、严选原料的强大产品力获得消费者喜爱，同时以即饮形式推出兰芳园系列产品，唤醒消费者记忆，我们预计公司未来能以瓶装高性价比产品不断挖掘新消费者、抢占市场份额，同时独立即饮团队有望成立，通过更具针对性的战略战术以及更大的投入，即饮放量增长的确定性进一步提升。 长短期问题探讨、估值分析与盈利预测。短期：重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量是收入增长的关键。考虑到 2023 年收入端冲泡与即饮业务均有希望实现高增长，短期乐观预期下估值或转向 PS 估值，对标行业内其他企业，PS 估值与分部估值对应目标市值为 100-120 亿元；长期：即饮减亏是核心盈利来源，即饮业务生产成本端的规模效应是影响盈利与否的核心原因，通过拆分即饮业务营业成本并进行盈亏平衡点测算，考虑到即饮业务投入较大，保守测算即饮收入达 16-20 亿元即可盈亏平衡，未来业绩高增可期。 投资建议：预计 2022-2024 年实现营业收入 31.2/37.9/44.0 亿元，分别同比-10.1%/+21.5%/+16.2%，实现归母净利润 2.1/2.8/4.4 亿元，分别同比-5.4%/+32.3%/+57.1%，当前股价对应 PE 为 36/27/17x，看好未来即饮业务成为公司第二增长曲线，同时带动盈利能力持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不及预期，测算模型具备局限性，行业竞争加剧，食品安全问题等。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,761 3,466 3,116 3,785 4,398 增长率 yoy（%） -5.5 -7.8 -10.1 21.5 16.2 归母净利润（百万元） 358 223 210 278 437 增长率 yoy（%） 3.2 -37.9 -5.4 32.3 57.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.87 0.54 0.51 0.68 1.06 净资产收益率（%） 12.6 7.5 6.7 8.4 12.0 P/E（倍） 21.1 34.1 36.0 27.2 17.3 P/B（倍） 2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 21 日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业 饮料乳品 3 月 21 日收盘价(元) 18.45 总市值(百万元) 7,578.26 总股本(百万股) 410.75 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 3.78 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-032022-072022-112023-03香飘飘沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 03 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2684 2866 3262 3406 3639 营业收入 3761 3466 3116 3785 4398 现金 1394 2163 2685 2578 2958 营业成本 2399 2302 2090 2389 2586 应收票据及应收账款 26 35 20 46 31 营业税金及附加 29 26 25 31 35 其他应收款 22 17 18 25 25 营业费用 714 740 609 829 976 预付账款 144 192 110 257 170 管理费用 218 229 262 297 333 存货 154 157 125 197 152 研发费用 23 28 22 29 33 其他流动资产 942 303 303 303 303 财务费用 1 3 -4 -11 -16 非流动资产 2054 2145 1895 2029 2129 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 2 4 6 8 其他收益 62 46 54 50 52 固定资产 1162 1637 1421 1532 1618 公允价值变动收益 7 -6 1 -3 -1 无形资产 200 197 203 204 203 投资净收益 19 26 23 24 23 其他非流动资产 692 309 267 287 300 资产处置收益 0 23 12 18 15 资产总计 4738 5011 5157 5435 5768 营业利润 466 227 201 311 541 流动负债 1819 1944 1956 2052 2032 营业外收入 2 50 70 40 10 短期借款 798 1217 1217 1217 1217 营业外支出 12 4 8 6 7 应付票据及应付账款 383 346 316 440 378 利润总额 455 273 263 345 544 其他流动负债 638 382 424 395 437 所得税 97 51 52 66 107 非流动负债 80 88 82 82 82 净利润 358 222 210 278 437 长期借款 0 0 -6 -5 -5 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 80 88 88 88 88 归属母公司净利润 358 223 210 278 437 负债合计 1899 2032 2038 2135 2115 EBITDA 599 438 395 480 693 少数股东权益 0 2 2 2 2 EP