安踏体育(02020.HK)2022年收入增长9%，盈利韧性凸显运营能力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月22日买 入安踏体育（02020.HK）2022 年收入增长 9%，盈利韧性凸显运营能力核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值133.00 - 138.00 港元收盘价108.90 港元总市值/流通市值295514/295514 百万港元52 周最高价/最低价125.30/67.85 港元近 3 个月日均成交额724.91 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《安踏体育（02020.HK）-调整执行董事管理职能，集团新目标启航》 ——2023-01-20《安踏体育（02020.HK）-四季度经营韧性良好，近期恢复节奏向好》 ——2023-01-12《安踏体育（02020.HK）-三季度零售增长提速，户外品牌表现突出》 ——2022-10-18《安踏体育（02020.HK）-上半年收入增长 14%，零售增长复苏显著》 ——2022-08-24《安踏体育（02020.HK）-二季度经营环境严峻，两大品牌销售单位数下滑》 ——2022-07-12全年业绩好于预期，严峻经营环境保持库存可控。2022 年公司收入增长 8.8%至 536.5 亿元，净利润下滑 1.7%至 75.9 亿元，好于预期。收入增长一方面由安踏主品牌转型 DTC 贡献，另一方面由电商发力贡献，电商收入增长 31%，占比达到 34%。毛利率下降 1.4 百分点至 60.2%，零售折扣加深、库存拨备部分被主品牌转型自营所抵消。良好的控费措施下，即使遇到零售承压带来的负向经营杠杆，费用率仅增加1.8百分点，净利率下降1.5百分点至14.1%。主品牌转型自营叠加疫情影响，存货周转小幅增加 11 天至 138 天，仍处于健康水平，应收周转天数下降 5 天至 21 天。现金流充裕，净现金较 2021 年末增加 36 亿元至 150 亿元，自由现金流入 104 亿，同比小幅增加。安踏品牌升级进展良好，FILA 专业品类贡献提升，新品牌快速放量。2022年安踏/FILA/其他品牌收入 277/215/44 亿元，同比+15.5%/-1.4%/+26.1%，经营利润率分别为 21.4%/20.0%/20.6%，同比 0/-4.5/+2.2 百分点。1）安踏品牌通过奥运营销提升专业影响力，并转型 DTC、进驻核心商圈，实现核心科技占比提升，高端消费群扩大，以及良好店效。2）FILA 品牌继续推进“三个顶级”战略，鞋类和专业运动流水占比提升，专业品类增长 30%以上。3）迪桑特和可隆受益于露营、滑雪等小众户外运动兴起，维持强劲增长势头，利润率快速提升。4）亚玛芬表现优异，全球收入增长 22%，合营公司盈利2800 万元（2021 年分占亏损 8100 万元），“5 个 10 亿欧元”目标进展良好。近期恢复向好，2023 年安踏和 FILA 指引增长双位数、利润率提升。1-2 月安踏/FILA 流水增长超管理层预期；公司预计安踏/FILA 2023Q1 流水实现正增长；2023 全年预计安踏/FILA 流水增长双位数，利润率提升。风险提示：疫情多轮反复；品牌形象受损；直营转型不及预期；系统性风险。投资建议：业绩好于预期，看好疫后盈利能力确定性和多品牌矩阵的成长潜力，维持“买入”评级。2022 年在严峻的经营环境下，集团实现稳健的经营业绩和良好的转型成效，盈利能力改善，现金流充沛。近期终端流水改善，库存健康度较高，盈利有望持续优化，中长期有望在正确品牌战略和品牌矩阵下持续扩张市场份额，实现高质量成长。由于业绩好于预期，小幅上调盈利预测，预计 2023~2025 年净利润分别为 93.3/112.9/135.4 亿元（原2023-2024 年 92.3/112.6 亿元），同比+23%/+21%/+20%，上调合理估值区间至 133-138 港元（原 129-133 港元），对应 2024 PE 28~29x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)49,32853,65162,11470,74980,397(+/-%)38.9%8.8%15.8%13.9%13.6%净利润(百万元)7720759093331128913543(+/-%)49.6%-1.7%23.0%21.0%20.0%每股收益（元）2.842.803.444.164.99EBITMargin19.7%17.0%18.8%20.0%20.8%净资产收益率（ROE）26.7%22.1%23.6%24.7%25.5%市盈率（PE）33.634.227.823.019.2EV/EBITDA33.635.922.719.417.0市净率（PB）8.977.546.565.674.88资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩好于预期，严峻经营环境保持库存可控集团收入增长 8.8%，好于预期，受益于主品牌直营转型和电商强劲增长。2022全年在受到严格疫情封控、客流大幅下滑影响下，收入增长 8.8%至 536.5 亿元，净利润下滑 1.7%至 75.9 亿元，表现好于预期。收入增长一方面由于安踏主品牌门店转型 DTC 后以零售值确认收入（全年安踏主品牌收入增长 15.4%，但实际流水仅增长低单位数），另一方面得益于线上发力（官网、抖音等新零售业务的发力），电商业务收入占集团整体收益达 34.3%（2021 年：28.6%），电商收入金额同比增长 30.7%。分品牌来看，安踏/FILA/其他实现收入 277.2/215.2/44.1 亿元，同比+15.5%/-1.4%/+26.1%，经营利润率分别为 21.4%/20.0%/20.6%，同比0/-4.5/+2.2pct。下半年折扣加深且直营渠道带来较高的固定费用率，经营利润率下滑。2022 全年公司毛利率下降 1.4pct 至 60.2%，其中安踏主品牌毛利率由于转型自营而实现了正增加 1.4pct，FILA 毛利率下滑 4.1pct，主要由于零售折扣加深、毛利率较低的高尔夫等部分专业产品系列占比提升、以及 FILA 库存拨备影响。FILA 品牌全直营模式、安踏的较高的 DTC 比例产生较高的员工、租金等固定费用，因此当零售承压的时候，会产生一定的负向经营杠杆，导致费用率提升，其中 FILA 经营利润率下滑 4.5 百分点是导致集团经营利润率下滑 1.4pct 至 20.9%的主要原因。总费用率增加 1.8pct，其中广告宣传开支/研发开支/员工费用率分别为10.3%/2.4%/15.1%，-2.1/+0.1/+1.6 个百分点。但 2022 2H 虽然疫情影响封控范围较上半年更广，但在有效的库存管控、费用控制