MDI价差短期承压，1-2月出口大幅增长

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 03 月 20 日 万华化学(600309.SH) 公司快报 MDI 价差短期承压，1-2 月出口大幅增长 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 120.39 元 股价 (2023-03-20) 97.08 元 交易数据 总市值(百万元) 304,806.60 流通市值(百万元) 304,806.60 总股本(百万股) 3,139.75 流通股本(百万股) 3,139.75 12 个月价格区间 75.52/106.8 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -2.0 5.5 27.3 绝对收益 -6.7 8.3 19.7 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 MDI 价差短期承压，看好公司长期成长 2023-02-14 短期价差承压不改长期成本优势，尼龙 12 投产拓宽新材料版图 2022-10-24 事件：万华化学发布 2022 年度业绩报告，报告期内公司实现营业收入 1655.65 亿元，同比+13.76%，实现归母净利润 162.34 亿元，同比-34.14%，22Q4 公司实现营业收入 351.45 亿元，同比-8.04%，环比-14.91%，实现归母净利润 26.25 亿元，同比-48.59%，环比-18.60%。 22Q4 主营产品价差短期承压，新材料板块持续发力： 从产销看，据公告，22Q4 聚氨酯板块销量同比+6%，环比-3%，均价环比-8%，下游在无醛胶合板和路面铺设领域应用持续推广；石化板块产量同比-10%，环比-2%（模拟扣除 LPG 贸易），均价环比+8%；新材料板块销量同比+19%，环比+13%，均价环比-10%，尼龙 12、硅共聚 PC等卡脖子关键材料产业化成功。受全球大宗原料及能源价格上涨影响，主营产品价差短期承压，我们的价格价差跟踪显示，22Q4 公司聚氨酯产品 MDI 综合含税价差为 1.19 万元/吨（同比-28%，环比-3%），处于历史低位，TDI 则受益于海外产能不可抗力，供需紧平衡下价差扩大至 1.25 万元/吨，同比+66%，环比+30%，硬泡聚醚价差同比+18%，环比+14%；石化 C3&C4/C2 平台综合价差同比-31%/-40%，环比-5%/+2%，新材料板块 TPU/PC/PMMA 价差同比+1%/-25%/+17%，环比+2%/+13%/+21%。出口方面，据 Wind，四季度 MDI/TDI 出口量同比-11%/-14%，环比-11%/+20%，价格环比-12%/+1%。综上所述，22Q4 公司实现毛利润 56.26 亿元，费用率（四费&税金）为 7.7%。（详细数据图表请见后文） 近期出口受益于海外供给缺口，上调挂牌价静待国内需求复苏： 据中国海关，2023 年 1-2 月中国聚合 MDI 共出口 20.8 万吨,同比+47％，较 2022 年 11、12 月出口合计 14.6 万吨亦大幅增长，TDI 共出口近 7 万吨,同比+26％，分地区看，聚合 MDI 出口往欧美的量占比近一半，去往荷兰/俄罗斯/土耳其的量同比+101%/+283%/+329%，TDI出口往非洲、东盟和印度占比近六成，同比+20%~40%,大幅增长的原因在于区域性不可抗力或检修造成的供给缺口，尤其是欧洲地区。据天天化工，MDI 方面，近期科思创德国工厂受上游氯气供应不可抗力影响持续，亨斯迈荷兰 47 万吨装置在检修，其中一套 12 万吨装置计划长期停产，巴斯夫比利时工厂 65 万吨 MDI 装置 3 月初检修到 3 月底；TDI 方面，巴斯夫德国 30 万吨 TDI 产能关闭，科思创 30 万吨装置低负荷运行。出口坚挺叠加国内复苏预期下，23Q1 国内大厂 MDI 挂牌价均大幅上调，据百川盈孚，一季度 MDI 综合价差为 1.28 万元/吨，环比+8%，但受制于下游地产、冰箱冰柜、氨纶、鞋底原液等行业弱复苏，短期价格弹性或有限，但考虑到欧洲能源困境难走出，全球异氰酸酯行业成本曲线重构下公司有望长期受益。 投资建议： -18%-8%2%12%22%32%2022-032022-072022-112023-03万华化学沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563312 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/万华化学 我们预计公司预计 2023-2025 年归母净利润为 189.1、234.8、285.1亿元，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价 120.39 元。 风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 145,537.8 165,565.5 188,349.2 209,067.6 232,065.0 净利润 24,648.7 16,233.6 18,908.8 23,476.1 28,508.3 每股收益(元) 7.85 5.17 6.02 7.48 9.08 每股净资产(元) 21.82 24.47 28.25 32.74 38.18 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 12.4 18.8 16.1 13.0 10.7 市净率(倍) 4.4 4.0 3.4 3.0 2.5 净利润率 16.9% 9.8% 10.0% 11.2% 12.3% 净资产收益率 36.0% 21.1% 21.3% 22.8% 23.8% 股息收益率 2.6% 1.3% 2.5% 3.1% 3.7% ROIC 32.9% 18.2% 18.6% 31.5% 24.4% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图1.万华化学主要产品价格与价差跟踪 资料来源：百川资讯，隆众资讯，天天化工，Wind，安信证券研究中心 图2.中国聚合 MDI 出口量 图3.中国 TDI 出口量 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 18FY19FY20FY21FY22FY21Q321Q422Q122Q222Q322Q47月8月