兼评2023年3月份“全面降准”：再议资金利率还会宽松吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 3 月 19 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何看待货币政策“降准”和“控表”？——结合国常会提和易纲行长讲话理解近期货币政策变化》 《资金利率还会宽松吗？——从 2022年第四季度货政报告看政策倾向》 《资金利率或在“重定价”》 再议资金利率还会宽松吗？ ——兼评 2023 年 3 月份“全面降准” [Table_Summary] 投资要点：  “降准”或是为了对冲“扩表”压力。 货币当局资产负债表稳定、正常化的货币政策空间依旧是各项宽松的前提条件，2022 年 12 月至 2023 年 1 月，货币当局资产负债表保持较高增速，截至 1 月末央行总资产超过 42 万亿元，超出过去 5 年38-40 万亿的相对平稳区间，当资产负债表扩张超过央行合意规模水平时，或诱发“降准”，带有“缩表”属性的“降准”可以对冲资产负债表扩张压力。  释放了多少流动性？以“各项存款余额-财政存款余额”作为准备金缴准基数测算，截至 2 月底有大约 263 万亿存款需要缴准，3 月份降准大约释放5250 亿元准备金。  有多少“降息”效应？从“降准”对成本节约的角度测算，“降准”释放的大约 5250 亿元准备金可直接为银行体系节约 57.75 亿元成本，如果从“降准”推升货币乘数派生贷款的角度测算，“降准”0.25 个百分点或可为银行体系节约大约 135 亿元 。两项合计等同于贷款余额大约 0.85 个 bp，即便加上 2022 年的两次全面降准，达到触发 LPR 报价直接下调最小步长 5 个bp 的难度也较大，对于银行体系而言，“降准”的直接效应或还在于调低银行体系的计息负债成本。  从资金利率“重定价”看资金利率还会再宽松吗：资金利率“重定价”或将在“负债成本”和“资产投放”之间寻找一个新的平衡点时趋于结束。3 月份“降准”落地或是资金利率“重定价”接近尾声的标志。2 月份以来，DR007 渐趋 7 天期逆回购操作利率、1 年期 NCD 发行利率也贴近 1 年期 MLF 操作利率，如果资金利率“重定价”在“降准”的作用下接近尾声，那么预示着引导资金利率围绕政策利率波动是央行合意的状态。然而从 IRS 对资金利率的预期来看，“降准”公告当日还没有缓解紧张预期的效应：IRS 隐含远期利率保持在 2.36%左右，1 年期 IRS Repo 报价继续贴近 2.40%，或许还需要给 IRS 市场一些时间以充分反应“降准”对市场预期的影响。  风险提示：（1）2023 年 CPI 同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致 PPI 的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力上行；（2）2023 年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022 年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023 年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023 年宏观经济刺激政策趋于收敛，财政政策总量低于此前市场预期，关注经济内生性修复不及预期且政策扶持节奏偏慢的风险。 仅供内部参考，请勿外传 宏观专题 2 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. “降准”疑惑：刺激 V.S. 对冲 ........................................................................................... 4 2. 再问资金供需还会宽松吗？ ............................................................................................ 6 3. 风险提示 ......................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：2022 年 12 月-2023 年 1 月，央行保持较快“扩表”速度 ........................................ 4 图 2：货币当局基础货币余额保持较快增速 ..................................................................... 4 图 3：截至 3 月 17 日，IRS 3M*6M 隐含远期利率维持在 2.36% ................................... 6 图 4：截至 3 月 17 日，1Y IRS Repo 报价继续逼近 2.40% ........................................... 6 图 5：短端资金利率回归至政策利率附近波动 ................................................................. 6 图 6：1 年期 NCD 利率贴近 MLF 利率 ............................................................................ 6 表 1： 2018 年以来历次降准梳理................................................................................... 3 表 2：复盘历史上降准后短端资金利率走势 .................................................................... 7 表 3：复盘历史上降准后长债收益率走势 ....................................................................... 8 仅供内部参考，请勿外传 宏观专题