宏观点评：欧央行加息50BP，恐慌退去后控通胀仍是主线

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观点评报告 [table_research] 宏观点评 2023 年 3 月 16 日 欧央行加息 50BP，恐慌退去后控通胀仍是主线 宏观点评 20230316 核心内容： 分析师 ⚫ 欧央行加息 50BP，短期似乎比美联储更鹰派 3 月 16 日，欧洲央行加息 50BP；从3 月 22 日起欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别升至 3.50%、3.00%和 3.75%。其他政策方面，从 3 月至二季度末，通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划（APP），月均 150 亿欧元；同时疫情紧急购买计划（PEPP）将至少持续至 2024 年末。本次加息的幅度表明欧央行关注的主线仍是核心通胀的情况，且应对流动性和碎片化问题的辅助性金融工具充足。 ⚫ 瑞士信贷危机可控，欧央行控通胀态度明确 3 月 14 日瑞信内控问题发酵后，交易员们因为对金融稳定的担忧而对 50BP 的幅度产生了怀疑。尽管瑞士央行迅速以 500 亿瑞郎为瑞信提供了短期流动性，市场还是在等待欧央行对瑞信事件的评估，进而决定定价的主线是金融稳定风险还是通胀压力。欧央行本次加息明确了两点，一是（核心）通胀依然是其货币政策面临的主要矛盾；二是欧洲金融稳定且并不影响加息，即使出现流动性风险也有充足对策；这基本奠定了欧央行短期的鹰派态度。 ⚫ 经济和核心通胀均强于预期，支持继续加息 欧央行也同时更新了经济预测，要点是核心通胀和经济均比预期强，支持继续加息。通胀方面，欧央行在能源价格大幅回落后企稳的情况下对名义通胀走低更有信心，但核心通胀的预期在服务、商品和工资的持续压力下被调高：预计名义 HICP 在 2023 均值 5.3%、2024 均值 2.9%、2025 均值 2.1%；而 2022Q4 的预期均值分别为 6.3%、3.4%和 2.3%。核心方面，2023 到 25 年预测均值为4.6%、2.5%和 2.2%，前值为 4.2%、2.8%和 2.4%。需要注意的是欧央行目前面临比美联储更糟糕的通胀局面，更需要保持加息。经济增速方面：2023 年预期 GDP 增速从 0.5%上行至 1%，但 2024 年从 1.5%降低至 1.3%，这反映（1）欧央行认为年内不会衰退，经济相对有韧性以及（2）高通胀和更高的利率在 2024 年拖累经济增速，这也侧面反映了欧央行加息的决心。我们预计欧央行 5 月会继续加息 25BP，6 月再加息的概率也不低，利率终值应在 4%上方。 ⚫ 欧央行工具充足、经验丰富，短期不必过度忧虑债务危机 目前，欧洲金融环境面临的主要担忧包括（1）金融（银行）系统的流动性问题；（2）个别国家债务问题导致货币政策传导碎片化。从主要央行的态度来看，银行业债务危机会得到高效处理，而银行资产与负债端的风险也正被积极排查，有利于控制突发债务风险对市场的影响。从瑞信事件后的表现来看，南欧国家国债收益率在银行业出现问题后也出现了回落，并未遭到严重抛售：3 月 15 日，意大利的 10 年期国债收益率回落超 20BP，与德债的利差也没有恶化，“碎片化”短期并不是担忧，也不会阻止加息。当然，银行业所暴露的问题依然值得高度重视，在通胀高企的情况下央行解决债务危机的能力也受到限制。美联储在硅谷银行事件中保护储户而不保股东处理方式也不利于银行股的表现。目前诸多风险进入视野意味着对发达国家的权益资产仍需谨慎，而美债、德债等仍是值的配置的资产。另一方面，欧央行短期比美联储更鹰也将防止美元上行，在美国经济继续下滑、美欧利差有望缩小的情况下，美元指数短期可能因避险因素震荡，但中期是向下的。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 特别感谢：于金潼 主要风险：通胀韧性和经济下行速度超预期，市场出现严重流动性危机 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 宏观点评报告 3 月 16 日，欧洲央行加息 50BP，从 3 月 22 日起欧洲主要再融资利率、存款便利利率和边际贷款便利利率分别升至 3.50%、3.00%和 3.75%。其他政策方面，从 3 月至二季度末，通过停止到期证券再投资的方式缩减资产购买计划（APP），月均 150 亿欧元；同时疫情紧急购买计划（PEPP）将至少持续至 2024 年末。本次加息的幅度表明欧央行关注的主线仍是核心通胀的情况，且辅助性金融工具充足，可能暂时比美联储更加鹰派。 一、瑞士信贷危机可控，欧央行控通胀态度明确 由于行长拉加德和一众官员在 2 月加息后反复强调 3 月 50BP 的路径，市场在瑞士信贷（瑞信）问题爆发前对此坚信不疑。不过，3 月 14 日瑞信内控问题发酵后，交易员们因为对金融稳定的担忧而对 50BP 的幅度产生了怀疑。 瑞信事件起因是 3 月 14 日其推迟发布的年报中显示 2021 年和 2022 年其内部控制存在重大缺陷，审计公司 PwC 也对其财务内控有效性出具否定意见。在风险情绪积累的情况下，持股接近 10%的大股东沙特国家银行却表示“绝对不会向瑞信提供更多援助”，进一步恶化了市场情绪并导致了危机交易。瑞信在 30 家具有全球系统重要性银行中位列第五组，其陷入流动性危机所产生的风险敞口远大于硅谷银行，可能引发全球金融市场巨震，因此瑞士央行迅速出手，允许瑞信以优质资产作为抵押获得 500 亿瑞郎（约 540 亿美元）的短期流动性。瑞信也迅速回购了价值 25 亿美元和 5 亿欧元的优先债券，消除短期风险。至此，恐慌情绪退坡，瑞信股价反弹，市场预期也重新转向基本面。尽管如此，市场还是在等待欧央行对瑞信事件的评估，进而决定定价的主线是金融稳定风险还是通胀压力。 欧央行本次加息明确了两点，一是（核心）通胀依然是其货币政策面临的主要矛盾；二是欧洲金融稳定且并不影响加息，即使出现流动性风险也有充足对策；这基本奠定了欧央行短期的鹰派态度。欧央行委员会的具体表述如下：（1）预测显示通胀将在过高水平保持太久，是加息的主要动力；（2）上升的不确定性加强了货币政策决定的数据依赖，关注三部分：经济和金融数据反应的通胀前景、通胀的内部结构和货币政策传导的力度；（3）当前市场紧张下，委员会致力于保持欧元区的价格和金融稳定；（4）欧元区银行部门有韧性，资本和流动性充足，任何情况下欧央行的政策工具箱都可以为欧元区金融系统提供流动性支持并保证货币政策的顺利传导。 图 1：欧元区 2022Q4 增速下修至 0%，2023 年衰退压力仍在（%） 图 2:欧央行继续大幅加息，5 月可能出现放缓（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研