信用债专题：信用债在经历新一轮资产荒吗？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 信用债在经历新一轮资产荒吗？ 证券研究报告 2023 年 03 月 09 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1 《固定收益：货政报告解答了哪些市场 疑 惑 ？ - 固 收 货 币 政 策 专 题 》 2023-02-25 2 《固定收益：产业债利差整体下行-产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪（2023-2-24）》 2023-02-25 3 《固定收益：城投债：利差整体下行-城投债利差动态跟踪（2023-2-24）》 2023-02-25 信用债专题 摘要： 从信用债供给观察，市场面临头尾部主体发行均缩减的困境。一方面，弱资质主体有发债意愿但发行渠道不畅，AA 评级、区县城投、尾部城投融资规模均缩减；另一方面，优质主体在直融成本偏高时减缓债券发行、或转向银行信贷，与之相对，市场风险偏好持续收敛，投资机构追捧下，结构性资产荒再度凸显。 而且年初以来，在混合估值和摊余成本的推动下，结合总体利率走势横盘震荡，市场进一步强化的短久期票息这一策略，这在短久期低等级城投和二永方面体现的最为明显。 机构在高等级上倾向于二永债，毕竟相对高等级城投和央企中票以及普通商金债因为品种利差而具备票息优势；在下沉策略上则明显青睐一年期低等级城投，管控风险的同时，利用估值方法稳定净值获取绝对票息。 展望 2023，机构配置需求和行为整体仍谨慎，毕竟市场并没有简单拉长利率久期，也没有进一步去尝试增强信用久期，只是在 3 年以内深耕。 结构性资产荒会如何演绎？ 一方面需要进一步观察供给，但是更为重要的还是需求，需求的关键在于宏观总量带来的方向指引，毕竟过去两个月是在供需合力背景下才营造出债市，特别是信用偏强的走势。所以，首先要观察利率方向；其次需要关注负债和资金面的走势，第三在于混合估值和摊余成本使用产品规模的进一步变化。 风险提示：地产政策力度不及预期，经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 信用债供给有何新特征？ ........................................................................................................... 4 2. 信用债市场表现与机构需求变化 ............................................................................................... 8 3. 小结 ............................................................................................................................................... 15 图表目录 图 1：2015 年以来信用债净融资规模（亿元） ................................................................................... 4 图 2：信用债一级市场发行规模走势（亿元） ..................................................................................... 4 图 3：信用债一级市场净融资季节性走势（亿元） ............................................................................ 4 图 4：城投债年度一级发行规模（亿元） .............................................................................................. 4 图 5：城投债月度一级发行规模（亿元） .............................................................................................. 4 图 6：城投债一级发行期限规模占比月度分布（%） ......................................................................... 5 图 7：城投债一级发行期限规模年度分布（亿元、%） ..................................................................... 5 图 8：城投债一级市场发行规模主体行政级别分布（亿元） ......................................................... 5 图 9：城投债一级市场发行规模主体行政级别占比分布（%） ....................................................... 5 图 10：城投债一级市场净融资规模按区域分布（亿元） ................................................................ 5 图 11：高等级城投主体融资规模（亿元） ............................................................................................ 6 图 12：高等级城投主体发行规模票息分布（亿元） ......................................................................... 6 图 13：高等级城投净融资规模（亿元） ................................................................................................ 6 图 14：商金债融资规模（亿元） .............................................................................................................. 7 图 15：银行二永债净融资规模（亿元） ................................................................................................ 7 图 16：产业债发行规模行业分布及月度变动（亿元