资产配置专题报告：从联系汇率看香港市场流动性

1001201401601802002202401031051071091111131151171192021-08-202021-09-032021-09-172021-10-122021-10-262021-11-092021-11-232021-12-072021-12-212022-01-052022-01-192022-02-092022-02-232022-03-092022-03-232022-04-082022-04-222022-05-112022-05-252022-06-092022-06-23中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-03-14 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 资产配置团队 研究员： 姜婧 021-60812990 从业资格号：F3018552 投资咨询号：Z0013315 中信期货研究|资产配置专题报告 从联系汇率看香港市场流动性 摘要： 联系汇率制度介绍：金管局在 7.75 港元兑 1 美元的强方兑换保证水平，按银行要求卖出港元；并在 7.85 港元兑 1 美元的弱方兑换保证水平，按银行要求买入港元。通过兑换保证将港元兑美元控制在 7.75 到 7.85 区间内。可以看出，联系汇率即是政府入市交易，控制汇率稳定在一个小区间内。实行的基础是香港政府的高外汇储备以及低财政赤字。联系汇率制度经历了多次危机事件，在过去很好的稳定了香港市场，未来政策也有很强的延续性，不易发生变化。 联系汇率下的香港利率的传导：由于套利机制，港元的利率基本跟随美元。若港元利率低于美元，资金从港元流入美元，触发弱方兑换保证；反之亦然。但这套利逻辑主要存在于长债端，短期融资中套利的影响较小，其他方面因素影响更大，港元和美元的拆借利差较大。特别是在美元加息周期下，HIBOR 隔夜利率显著低于联邦基金利率，且多有反复。 春节前港股走强的原因：春节前随着美联储边际放松预期叠加中国经济修复，港股走出一轮小牛市，最高反弹幅度超 50%。但增加本次港股反弹弹性的还有其他几方面因素：一是美元开始走弱，资金涌入香港市场博取人民币升值收益；二是中美经济周期的错配，资金看好中国经济修复涌入香港市场。港股大幅反弹的原因在于两个错配：中美经济周期的错配（中国弱复苏，美国弱衰退），以及中美流动性的错配（中国宽货币，美国紧货币）。 香港流动性展望：前期随着美联储“鹰”派信号提升，海外资金面收紧，香港拆借利率快速攀升，美元兑人民币走强，港股持续承压。但承压的同时也给港股带来了底部配置的机会，随着近期美联储紧预期的边际放松，港股迎来新一轮配置机会。不过从目前美国-香港拆借利差、美元兑人民币汇率的位置来看，反弹空间不大。更长期来看，若供应链压力逐步缓解，市场开始预期联储降息预期，以及全球经济共振复苏，此时港股相对其他市场并无过多机会。因此总体来看短期内若对国内经济复苏的疑虑以及对美联储的鹰派预期过强，则会带来港股 buy the dip 机会，但需要注意 sell the rip，提防情绪过热风险。 风险点：1）超额收益不及预期；2）交易情绪大幅转弱 联系汇率制度下，港元长债利率跟随美元，但短期拆借利率不一定跟随美元，尤其在美联储收紧阶段，港元短端流动性波动更大。在美联储边际宽松预期背景下，港股市场存在配置机会，但需要提防情绪过热风险。 报告要点 中信期货资产配置专题报告 2 / 10 目 录 摘要： ..................................................................................... 1 一、A、H 比价：春节前港股走强的原因 ......................................................... 3 二、联系汇率下的流动性传导 ................................................................. 5 （一）联系汇率制度介绍 .................................................................. 5 （二）联系汇率对香港利率的影响 .......................................................... 5 （三）拆借利差产生的原因 ................................................................ 6 三、香港市场流动性展望 ..................................................................... 8 （一）硅谷银行风险释放推升美联储边际放松预期 ............................................ 8 （二）香港市场流动性短期内有望提升 ...................................................... 9 免责声明 .................................................................................. 10 图目录 图表 1： 恒生指数近期弹性更大 ......................................................... 3 图表 2： 港股与 A 股的节奏一致但幅度不同 ............................................... 3 图表 3： 多数情况下港股的弹性偏弱（滚动 60 日振幅） .................................... 3 图表 4： 恒指相较沪深 300 强弱与海外流动性关联度较大 ................................... 4 图表 5： 近期 A、H、美股表现 ........................................................... 4 图表 6： 近期 H 股弹性远超 A 股、美股（滚动 60 日振幅） .................................. 4 图表 7： 联系汇率的兑换保证 ........................................................... 5 图表 8： 自动利率调节机制 ...............................................