友邦保险(01299.HK)深度跟踪报告：同时受益全球高利率和中国充裕流动性

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 同时受益全球高利率和中国充裕流动性 友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告｜2023.3.16 中信证券研究部 核心观点 童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S1010513110006 张文峰 非银行金融业 分析师 S1010522030001 邵子钦 非银行金融业 首席分析师 S1010513110004 田良 金融产业 首席分析师 S1010513110005 薛姣 非银行金融业 当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史高位（分母上行）。友邦保险资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和中国香港地区），具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。 ▍友邦是全球高利率环境下持续受益的稀缺金融标的。全球高利率显著打压了成长股的估值，以利差为主要利润来源的金融则阶段性受益于加息周期。但随着目前利率到了极高位置，也对金融股造成了极大负面影响，包括：流动性风险、信用风险、资产负债错配下的市场价格下跌风险等。无论去年英国养老金的流动性问题，还是美国硅谷银行问题，本质上都是对金融体系中脆弱环节的考验。即便大多数状态良好的金融公司在目前利率环境下有望继续享受较好的利差环境，但展望未来仍然可能面临全球经济衰退导致业务增长乏力、流动性压力导致挤兑、存量资产继续下跌导致资本不足等各种风险。在此背景下，我们认为友邦保险是全球金融股中继续受益于高利率环境，同时公司在资产端、负债端、资本端等均保持良好发展态势的全球稀缺金融股，建议中国投资者积极关注布局机会。 ▍负债端：中国中高产客户需求释放带来持续的长期现金流入和增长，同时利好友邦香港业务的复苏和内地业务的拓展；公司具有强劲的现金流能力，是全球美元流动性收紧后仍具有业务增长优势的金融公司。随着全球美元流动性收紧，客户投资偏好逐步转向高收益率的美元存款或者债券，并锁定和拉长久期，中高风险资产普遍面临资金流出压力。能够具有持续低成本流动性的金融机构则更有望受益高利率环境，并且穿越周期。中国香港是友邦保险最重要的区域市场之一，大陆访客业务正迎来强劲复苏，我们预计未来三年有望实现年均 30%左右的年均增速。中国内地有望持续受益中高端群体的养老医疗、资产配置需求释放，未来五年有望实现 20%左右的年均增速。 ▍资产端：友邦长期坚持资产负债匹配，投资风格稳健，新增资产有望长期受益高息债券配置。2022 年公司投资收益率仅为 1.1%，显著低于固收资产 4.2%的回报率，主要受到股市下跌影响。公司低等级债券仅为 30 亿美元，占组合比重仅为 1%左右，信用风险小。2023 年起执行 IFRS17 号准则，公允价值波动可以同时被资产和负债吸收，在保持良好资产负债匹配的前提下，实际净资产波动相对有限。面向未来，公司新增现金流则有望受益于目前高息债券的配置机会。而在中国内地，公司虽然加大了年金保险的销售，但新业务价值率仍然高达 69.5%，远高于同业；同时，友邦中国盈利来源中有高达 80%来自保险服务和收费业务，受投资影响很小。友邦中国长期保持保守的资产配置结构，84%投资固定收益，债券主要是国债和地方债。 ▍资本端：友邦长期保持保守的财务政策，具有充足的资本实力、内生资本和足够低的财务杠杆应对市场极端波动风险。截至 2022 年底，公司按最低资本要求覆盖率是 552%，按订明资本要求覆盖率是 283%，总体上远高于同业公司。公司 2022 年产生自由盈余 60 亿美元，新业务消耗的自由盈余为 12.7 亿美元，有充足内生资本满足新业务发展需要。同时，截至 2022 年底，公司自由盈余金额达到 179 亿美元，存量上有较大幅度的资本闲置。这是公司长期坚持新业务发展超过 20%IRR 的结果。因此，即便面对 2022 年极端的资产端环境，公司仍然能够保持稳定的派息比例和回购能力，2022 年派息 22.6 亿美元，回购 35.7亿美元，二者合计为 58.3 亿美元，对应目前市值隐含现金回报率为 4.8%；即公司即便在极端市场环境下，仍有望通过自由盈余来推动分红和回购。 仅供内部参考，请勿外传 友邦保险（01299.HK）深度跟踪报告｜2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 分析师 S1010518110002 陆昊 非银行金融业 分析师 S1010519070001 ▍风险因素：全球高利率环境下局部金融市场动荡；中国内需恢复乏力导致大陆业务发展低于预期；亚太区域市场增长低于预期。 ▍盈利预测与投资评级：友邦保险是同时受益全球高利率和中国充裕流动性的稀缺金融标的，适合外部冲击下左侧布局，维持“买入”评级。当前全球资本市场主要矛盾是经济步入衰退周期（分子下行）和利率处于历史高位（分母上行）。友邦资产端受益于全球高利率环境，负债端受益于中国充裕流动性和中高端客户的需求释放（包括中国大陆和香港地区），具有较为确定的成长性和持续稳定的估值区间，是外部冲击下可靠的左侧布局品种。同时，公司是中国金融开放的标杆，也是西方公司向亚太市场转型的模板，地缘政治风险小。目前公司PEV 仅为 1.66 倍，我们给予公司 2 倍 PEV 估值，未来一年目标价 101 港元，维持“买入”评级。 项目/年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润 7,427 282 7,235 8,207 9,165 归母净利润增长率 YoY 28.5% -96.2% 2465.5% 13.4% 11.7% 归母营运利润 6,409 6,370 7,157 8,171 9,147 归母营运利润增长率 YoY 7.9% -0.6% 12.4% 14.2% 11.9% 归母净资产 60,467 38,096 46,467 54,177 62,498 归母净资产增长率 YoY -4.3% -37.0% 22.0% 16.6% 15.4% 内含价值 72,987 68,865 71,453 74,626 81,282 内含价值增长率 YoY 11.9% -5.6% 3.8% 4.4% 8.9% 新业务价值 3,366 3,092 3,654 4,288 4,932 新业务价值增长率 YoY 21.7% -8.1% 18.2% 17.4% 15.0% H 股估值 NBM 15.29 16.77 12.99 9.91 7.27 P/EV 1.71 1.75 1.66 1.57 1.44 P/B 2.06 3.17 2.56 2.16 1.87 P/E 16.76 428.06 16.44 14.27 12.78 DPS/P 1.8% 1.9% 2.1% 2.5% 2.8% 每股数据 NBVPS 0.28 0.26 0.32 0.38 0.43 EVPS 6.03 5.87 6.18 6.55 7.14 BPS 5.00 3.25 4.02 4.76 5.49 EPS 0.61 0.02 0.63 0.72 0.81 DPS 0.19 0.20