国联证券(601456)大股东开疆拓土，成功中标民生证券30%股权

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司点评报告 2023 年 03 月 15 日 强烈推荐（维持） 大股东开疆拓土，成功中标民生证券 30%股权 总量研究/非银行金融 目标估值：14.22 元 当前股价：11.01 元 事件：3 月 15 日，国联证券的控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司以 91.05亿的价格拍卖竞得民生证券 30.3%股权。 ❑ 民生证券行业排位 30 名左右，投行颇有特色。大股东泛海系风险暴露，三方激烈竞逐股权，最终花落国联集团。（1）民生证券投行业务出众，位居行业前 10，为投行特色中型券商。公司 20 至22年营业收入为 36.32/47.26/25.32亿，同比+35%/+30%/-46%， 21 年行业排名 31 名。20 至 22 年公司归母净利润分别为 9.19/12.23/2.11 亿，同比+73%/+33%/-83%，21 年 35 名左右。2018 年开始，公司明确打造“投行+投资+研究”的特色投资银行业务，制定差异化策略，重点布局长三角、珠三角和环渤海三个经济核心区域，聚焦生物医药、通信电子及高端制造等战略性新兴产业，持续推动各类项目拓展及储备。20-22 年公司投行业务收入分别为 16.13/20.31/16.06 亿，同比 +131%/+26%/-21%， 2022 年投行收入占主营业务收入比例 65%,IPO 规模行业排名第 7，21 年投行收入排名行业第 8 名。（2）泛海系因债务危机多次出售股权并逐渐脱离对民生控制，此次法院将泛海系 35 亿冻结股份拍卖。2002 年泛海系入局并逐步加强对民生证券控制，持股峰值达 88%；2015 年公司管理层陆续引入多名监管系统背景人员，持续强化以投行业务为标签的特色券商；2020 年泛海资金链陷入紧张后，泛海控股多次转让民生证券股权，管理层实施“反向混改”，引入上海国资系入股，泛海系持股降至 31%且不再对民生证券并表，民生证券成为一家无控股股东、无实控人的券商，此次拍卖源于泛海控股所欠山东高速一笔本金 12 亿余元的未偿债务。股东的风险事件对公司经营造成拖累，虽 18 年开始公司逐渐修复，但 ROE 和杠杆率仍低于行业平均水平。ROE 从 18 年的 0.85%开启上升，并在 21 年 ROE 达到8.29%，短暂超越行业平均 ROE 水平，22 年 ROE 下滑至 1.39%；公司杠杆率从 2015 年的 1.72 持续上升至 2022 年的 3.30 倍，仍低于行业平均。（3）三方激烈竞争，最终民生股权花落国联集团。此次竞拍角逐颇为激烈，国联发展集团与东吴证券、浙商证券共经历 162 次出价，最终较起拍价溢价55.24%竞拍得到民生证券 30.3%的股权，彰显国联发展集团势在必得决心。 ❑ 风险提示：券商业绩低于预期；监管政策收紧；股市低迷。 财务数据与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 1876 2967 2969 4690 6098 同比增长 16% 58% 0% 58% 30% 营业利润(百万元) 789 1180 1148 1910 2683 同比增长 15% 50% -3% 66% 40% 归母净利润(百万元) 588 889 856 1419 2014 同比增长 13% 51% -4% 66% 42% 每股收益(元) 0.25 0.31 0.30 0.50 0.71 PE 44.5 35.1 36.4 22.0 15.5 PB 2.5 0.7 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（万股） 283177 已上市流通股（万股） 98897 总市值（亿元） 312 流通市值（亿元） 109 每股净资产（MRQ） 5.9 ROE（TTM） 5.2 资产负债率 75.8% 主要股东 无锡市国联发展(集团)有限公司 主要股东持股比例 19.21% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11 -7 -22 相对表现 -7 -5 -18 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《国联证券（601456）—受景气度拖累业绩增速放缓，收费类业务持续向好》2022-10-27 2、《国联证券（601456）—业绩领跑行 业 ， 高 成 长 性 依 然 抢 眼 》2022-08-27 3、《国联证券（601456）—机制、人才、战略、业务、财务亮点纷呈》2022-06-22 郑积沙 S1090516020001 zhengjisha@cmschina.com.cn 张成凌 S1090522120002 zhangcl2@cmschina.com.cn 杨海盟 研究助理 yanghaimeng@cmschina.com.cn 衣冠英 研究助理 yiguanying@cmschina.com.cn 朱丽芳 研究助理 zhulifang@cmschina.com.cn -40-30-20-1001020Mar/22Jul/22Oct/22Feb/23(%)国联证券沪深300国联证券（601456.SH） 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 并购投行特色券商并以治理优势激活赋能谋求外延式高增长，冲击行业前 20 战略扎实挺近。无锡市国联发展（集团）有限公司为国联证券控股股东（持股 19.2%），本次后预期形成国联证券与民生证券“一参一控”格局，协同整合值得期待；此次由竞拍国联发展集团实施，原因或为国联证券 2 月收购中融基金且定增尚未落地，短期资金有所掣肘；按 91.05 亿交易对价测算，民生证券此次交易对应 2022 的 PB 为 1.98 倍，高于当前券商板块整体估值 1.33 倍。参考近期交易对价（瑞信方正 4.37 倍 PB、摩根华鑫 2.69 倍 PB、新时代证券 1.32 倍 PB、国融证券买方出价 2.88 倍PB）并考虑到此交易为第一大股东转让且国联本身估值高募资优势强（1.87 倍 PB），我们认为交易估值整体仍在合理区间。民生证券此前受制于“泛海系”股东管理拖累，业绩表现有待提升（近 3 年 ROE 平均约 5.62%低于行业均值），而国联证券领导层能力卓越，管理赋能和激励机制市场领先，预期公司整合民生证券优秀的投行人才深化落实“产业投行+投资”战略，未来将产生良好的协同效应，充分释放业绩潜力。此外，公司 2 月收购中融基金弥补公募基金牌照短板，协同公司基金投顾、资产管理、代销金融产品等特色业务深化财富管理战略，预期整合民生证券及中融基金后公司综合金融服务能力和 ROE 水平将进一步提升，公司向冲击行业前 20 名的目标扎实挺近。 产业投行业务跨越式发展，丰富的人才储备有望在全面注册制时代下加速兑现业绩。22 年公司 IPO 项目过会 5 家，IPO 规模 24 亿，同比+251%，行业排名 30 位创历年新高。再融资规模 43 亿，同比-67.47%，市占率达 0.39%，行业排名暂列第 34 名；债券承销规模 328 亿，同比-15.97%，市占率达 0.31%