百润股份(002568)强爽蓄势待发，龙头再下一城

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 海外为鉴：预调酒自 20 世纪 90 年代在全球市场快速传播渗透，市占率不断提升，疫情期间预调酒品类销售额亦表现为逆势增长，凸显经营韧性。本文选取美、日、英、澳四个市场对比，总结出预调酒行业重要影响因素：酒精税率、饮酒习惯、人口结构、厂商培育力度。相较而言，我国年轻人占比高（预调酒受众广）、人均 饮 酒 量 偏 低（ 低 度 酒易 入 口 ）、 龙 头 市占 率 高 （品 牌 认 知稳定），目前我国预调酒渗透率仅 0.6%，仍有较大提升空间。 历史为鉴：前一轮 15 年行业快速扩张阶段，吸引大量企业跨界入局，行业竞争加剧，尝鲜需求褪去后市场进入低迷期，大量企业出清。而公司坚持在逆境中进行消费者教育，牵头树立行业标准提升产品质量，自 18 年起行业重回增长。我们认为当下消费者认知较前期更成熟，渗透率和复购率提升支撑行业良性增长。借鉴日本经验，若后续啤酒厂商入局亦有效推动市场扩容。 公司看点： 1）产业链布局，降本提效。公司早期以香精香料业务起家，主要服务大 B 客户，积累大量成熟可复制经验，协同预调酒进行口味研发。近年通过定增、可转债等项目向上游布局约 10万吨烈酒基，实现产品自主可控，同时节约生产成本。2）大单品造血能力强。15 年收购巴克斯酒业进军预调酒赛道，经历行业阵痛期后，吸取教训精细化管控渠道、细分群体完善产品矩阵。微醺推出后 18-21 年营收 CAGR 达 28%，估值中枢亦显著抬升。22Q4 强爽凭借话题“不信邪挑战”在小红书、抖音渠道走红，单月销售额破亿。进入 23 年渠道反馈强爽月销维稳、库存良性，全年有望翻倍增长。 3）疫后需求&毛利率修复。22 年华东大本营物流受疫情阻碍，叠加消费场景削弱、消费力疲软、原材料成本处于高位等因素，前三季度营收、净利润承压。参照日本放开经验，预调酒企业绩修复弹性大。随着饮用场景打开，消费信心回升，我们预计 22-24E 营收分别同比-1.5%/+37.0%/23.3%。成本端铝罐、纸箱（占比近一半）价格同比下行 10%~20%，叠加规模效应预计 23 年毛利率修复 2pct。 盈利预测、估值和评级 预计公司 22-24E 归母净利分别为 4.9/7.6/10.0 亿元，同比-26.8%/+54.9%/+32.4%，对应 EPS 分别为 0.46/0.72/0.95 元。考虑到公司龙头地位稳固、强爽等大单品成长曲线陡峭、烈酒项目有望成为第二增长极，我们给予公司 23 年可比 PEG 1.6倍 ，对应目标价 49.77 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场竞争加剧风险、下游恢复不及预期风险 公司基本情况（人民币） 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,927 2,594 2,556 3,501 4,317 营业收入增长率 31.20% 34.66% -1.50% 37.01% 23.30% 归母净利润(百万元) 536 666 488 756 1,000 归母净利润增长率 78.31% 24.38% -26.78% 54.94% 32.41% 摊薄每股收益(元) 0.999 0.888 0.464 0.720 0.953 每股经营性现金流净额 1.35 1.16 0.35 1.01 1.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.65% 17.57% 11.92% 17.07% 19.98% P/E 104.36 67.35 80.45 51.92 39.22 P/B 17.38 11.83 9.59 8.86 7.83 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60020.0025.0030.0035.0040.0045.00220315人民币(元)成交金额(百万元)成交金额百润股份沪深300 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、行业角度：海外为鉴，如何看待中国预调酒发展空间？ ............................................ 5 1.1 世界：预调酒市占率提升，美国和日本为主要消费国 ........................................... 5 1.2 海外各国经验：税率优势决定行业空间，培育力度决定增长斜率 ................................. 6 1.3 对比中国小结：品牌集中度提升，年轻人口红利有待释放 ...................................... 12 二、竞争角度：历史为鉴，如何看待后续竞争格局？ ................................................. 13 2.1 复盘行业历史，看公司如何突出重围？ ...................................................... 13 2.2 如何看待未来竞争格局？ .................................................................. 15 三、公司角度：践行长期主义，站稳龙头地位 ....................................................... 15 3.1 历史复盘：低迷期坚守赛道，奠定龙头地位 .................................................. 15 3.2 基本面：主业逐步修复，增长质量提升 ...................................................... 16 3.3 产品：拓宽产品矩阵，覆盖多层次需求 ...................................................... 18 3.4 品牌：坚持创新投入，提升品牌形象 ........................................................ 20 3.5 产能：全国设厂扩产，延申产业链优势 ...................................................... 20 四、盈利预测与投资建议 ......................................................................... 21 4.1 盈利预测 ................................................................................ 21 4.2 投资建议及估值 .......................................................................... 24 五、风险提示 ..........