宏观观察2023年第22期(总第477期)：社融增速缘何与M2增速持续背离？

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《国际金融评论》 ● 《国别/地区观察》 作 者：梁 斯 中国银行研究院 电 话：010 – 6659 4084 签发人：陈卫东 审 稿：周景彤 李佩珈 联系人：王 静 刘佩忠 电 话：010 – 6659 6623 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2023 年 3 月 16 日 2023 年第 22 期（总第 477 期） 社融增速缘何与 M2 增速 持续背离？＊ 社融和 M2 是衡量实体经济融资情况的核心指标，也是货币政策调控的重要依据。但2022年下半年以来，社融增速持续下行的同时M2增速却连创近年新高，呈现出明显的“剪刀差”现象，引发各界关注。本文从M2和社融统计口径差异入手，分析了二者出现背离的原因。研究发现，本次M2和社融增速背离的主因在于债市波动加大导致债券等非贷款融资项目的疲弱以及疫情影响下居民预防性储蓄动机增强。居民消费动力不足不利于经济加快恢复，债市波动加大不仅影响企业发债，同时信用利差持续保持高位也增大了货币政策的调控难度。建议：优化政策措施，合理有效提振居民消费意愿，推动居民消费复苏，带动经济加快回暖；有效拉低信用利差，稳定市场预期，多措并举推动债券市场稳定运行，为企业发债融资提供更多支持，恢复企业多渠道资金来源。 研究院 仅供内部参考，请勿外传宏观观察 2023 年第 22 期（总第 477 期） 1 社融增速缘何与 M2 增速持续背离？ 社融和 M2 是衡量实体经济融资情况的核心指标，也是货币政策调控的重要依据。但 2022 年下半年以来，社融增速持续下行的同时 M2 增速却连创近年新高，呈现出明显的“剪刀差”现象，引发各界关注。本文从 M2 和社融统计口径差异入手，分析了二者出现背离的原因。研究发现，本次 M2 和社融增速背离的主因在于债市波动加大导致债券等非贷款融资项目的疲弱以及疫情影响下居民预防性储蓄动机增强。居民消费动力不足不利于经济加快恢复，债市波动加大不仅影响企业发债，同时信用利差持续保持高位也增大了货币政策的调控难度。建议：优化政策措施，合理有效提振居民消费意愿，推动居民消费复苏，带动经济加快回暖；有效拉低信用利差，稳定市场预期，多措并举推动债券市场稳定运行，为企业发债融资提供更多支持，恢复企业多渠道资金来源。 一、历史上 M2 和社融增速出现两次比较明显的背离 M2 和社融同比增速长期保持高度正相关。M2 和社融主要区别在于统计视角的差异。社融衡量的是实体经济从金融业获得资金的总和，是从资产端进行统计，主要反映金融机构的资金运用；M2 包括现金和银行存款，是从金融机构负债端进行统计，主要反映实体经济的可用资金。因此，可以理解社融和 M2 为一枚硬币的两面，理论上二者增速应当保持高度正相关。但二者在统计口径上也存在一定差异，M2 统计的主要是其他存款类金融机构的负债（主要是商业银行），但社融不仅统计金融机构的资产端，也统计企业以股票和债券等直接融资方式获取的资金。2015 年以来，M2 和社融增速基本同步，但也出现了两次明显背离（图 1）1。 一是 2016 年 7 月-2017 年 7 月。2016 年 7 月起，社融增速出现持续走高，2017 年2 月一度突破 16%，随后在高位运行近三个月后开始下降。与之相对应，M2 增速则出现持续下滑，直至 2017 年 7 月二者走势基本同步。 1 社融同比增速在 2015 年以前只有年度数据，没有月度数据。 仅供内部参考，请勿外传 2 2023 年第 22 期（总第 477 期） 二是 2022 年 4 月至今。2022 年下半年以来，社融同比增速出现持续下降，2022年 12 月降至 9.6%，为有该项数据统计以来首次跌破 10%。2023 年 1 月，在新增人民币贷款创历史新高背景下，社融同比增速继续降至 9.5%，再创历史新低。与之相对应，2022 年以来 M2 增速则出现持续上升，2023 年 1 月达到 12.6%，为 2016 年 2 月以来最高，出现明显的“剪刀差”现象。 历史上社融增速大都高于 M2 增速，但从 M2 和社融增速两次背离情况看，第一次为社融增速走高但 M2 增速低，本次为社融增速走低但 M2 增速走高，且二者相差接近3 个百分点。近年来，我国在加快探索构建现代货币政策调控框架，而优化货币政策中介目标的锚定方式是其中的重要内容。2022 年中央经济工作会议提出：“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。M2 和社融增速的背离可能会导致中介目标的参考价值受到干扰，从而影响货币政策调控。 图 1：M2 和社融同比增速变化（%） 二、社融和 M2 增速两次背离的原因及影响 第一次背离：2016 年 7 月-2017 年 7 月 由于人民银行并未直接公布 M2 的组成项目，为此以其他存款性公司信贷收支表为数据样本进行估算。人民银行对 M2 的统计口径进行过多次调整，其中，住户存款、非金融企业存款以及非银金融机构存款占比较大。根据 M2 的定义，可近似以住户存款+6810121416182015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12社会融资规模存量:同比M2:同比仅供内部参考，请勿外传宏观观察 2023 年第 22 期（总第 477 期） 3 非金融企业存款+机关团体存款+非银金融机构存款+流通中的现金之和表示。从拟合结果看，二者走势基本同步，且误差不超过 1%（图 2）。 图 2：对 M2 的拟合及与 M2 走势 资料来源：作者计算 从 M2 内部结构看，各类存款增速均出现普遍下行，趋势上与 M2 保持一致，但非银金融机构存款出现大幅下降是导致 M2 增速走低的主因。具体看，住户存款、非金融企业存款增速大都与 M2 增速基本保持同步，但非银金融机构存款增速下降速度较快，由 2016 年 2 月最高的 43.67%一路降至 2016 年 11 月的-4.5%，是 M2 增速的主要拖累因素（图 3）。 图 3：M2 主要科目余额同比增速变化（%） 资料来